资管大家｜申万宏源固融总部总经理范为：“资产荒”并非全面资产荒；政策托底，疏通宽信用渠道可期

来源：财联社 刘海

财联社6月28日讯（研究员 刘海）近期“资产荒”背景下，市场兴起“抢券”潮，城投债信用下沉、市场风险偏好趋同频频引发热议。在申万宏源证券固定收益融资总部总经理范为博士看来，本轮“资产荒”与前两轮相比，并不是全面的“资产荒”，而是风险偏好趋紧、趋同后引发的优质资产“资产荒”。就供求两端而言，当前对城投发债主体的审核仍然较为严格，而市场资金流动性相对宽裕。关于下半年的债市表现，范为认为 “资产荒”或将持续一段时间。市场创新品种上，范为预计公募REITs、绿色（碳中和）债券、双创（科创）债等热门和新兴品种，下半年将继续快速增长。对于未来债券市场的发展空间，范为称，中国债券市场国际化程度的逐步提升将有益于债券市场，同时有助于人民币国际化。

“资产荒”背后，城投与地产未来几何

财联社：您如何看待近段时间的债券市场“资产荒”？目前需求端和供给端分别处于什么状态？

范为：本轮“资产荒”产生的主要原因还是需求端和供给端的不匹配。

从需求端来看，在疫情等因素扰动下，宏观经济承压，政策面对稳增长的意愿进一步提升，货币政策保持宽松，资金流动性保持充裕；最新的金融统计数据显示：5月末，广义货币(M2)同比增长11.1%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和2.8个百分点，显著超过市场预期；与此同时，国际形势复杂多变，股市波动率上升，市场风险偏好下降导致对债券的配置需求亦有一定程度增长。

而从供给端角度来看，在隐性债务管控框架下，对城投发行主体资质、发行规模、资金用途的审核仍然较为严格，城投债发行规模有所下滑；同时，经历了民营企业违约潮、弱资质国有企业主体刚兑有序打破以及房地产行业风险持续暴露等事件后，高收益资产的供给受到连续冲击，净融资也保持低位。

以上各方面因素影响下，债券配置需求扩大，而增量的可配置资产不足，资质良好的信用债成为稀缺资产，收益率处于历史低位。本轮“资产荒”不是全面的资产荒，而是因为信用收缩所带来的优质资产的资产荒。

财联社：从业务一线来看，目前城投债审核的情况如何？

范为：城投债审核目前仍然较为严格细致，在地方政府隐性债务管控的框架下，交易所、交易商协会都出了一些指导政策，包括：债券发行规模，募集资金使用用途等。城投债供给减少在二季度逐渐显现出来，这也是本轮“资产荒”主要成因。从供给的角度来讲，即使审核政策变化，从债券项目的启动、审批再到发行，也要有约半年的时间，所以短期内资产荒仍会持续。

财联社：在2016年、2020年也曾出现过“资产荒”，本轮与前两轮有何异同？

范为：三轮“资产荒”在形成原因的共性方面，是都处于货币政策宽松周期，且伴随表外理财投资需求的扩容。

2016年呈现由资金面驱动的全面“资产荒”，在持续时间和强度方面均为三轮“资产荒”之最；2020年上半年的“资产荒”和本轮“资产荒”则体现出较强的结构性。从资产类别来看，市场体现出对高等级信用债尤其是城投债的投资偏好较强；从久期来看，中短久期的债券受到追捧。在稳增长的政策基调下，流动性宽松可能将维持较长时间，一定程度上会使得市场上的资金较为充裕，同时考虑到当前信用债供给偏弱，本轮“资产荒”在短期内难以扭转。

财联社：目前背景下，从区域融资环境看，过去的城投弱区域是否有所改善？

范为：大部分区域有改善，比如：河南明显改善，天津小幅改善。风险事件发生后，该区域存量债务会减少，而大部分地区的财政收入还是增加的，因此债务率会自然下降。从这个角度来看，随着时间推进，信用风险会有所修复。其次，风险事件发生后，地方政府的态度也会更加积极，带来投资者信心的增强。

财联社：对于城投来说，如何改善自身的融资能力？

范为：改善方法包括：把资产规模做大、现金流做强、利润收益提升。具体来说，就是改善资产负债表、现金流量表以及损益表。从改善资产负债表的角度来看，城投公司可以进行合并、重组，提升信用等级。市场化转型对于城投公司现金流做强、净利润提升有较大帮助。

财联社：对于城投平台，如何看待他们的系统性风险？

范为：个别的风险暴露，在每一轮城投收缩周期都会存在；但城投的系统性风险是可控的。目前市场对于城投债，特别是高等级城投债的追捧也能说明这一点。

财联社：“资产荒”环境下，怎么看待地产行业近期回暖迹象和风险？

范为：2022年以来，中央持续加大房地产行业支持力度。3-4月金稳会后强调避免金融机构对困难房企的进一步挤兑；4月29日中央政治局会议定调“支持各地从当地实际情况出发完善房地产政策”、“支持刚性和改善性住房需求”，较年初“满足合理住房需求”的表述更具指引性；随后5月20日宣布5年期LPR下调15bp；5月上旬以来，各地加速出台楼市宽松政策。基于上述政策背景，在融资政策上亦给与了相应的支持。

目前，对于地产的政策我认为已有明显改善，毕竟现在整个地产行业太孱弱了。但政策只能帮助地产行业站起来，能不能站得住还是要靠市场。首先是地产的销售回款，问题房企一旦出现信用风险，销售额将会在市场平均降低值的基础上继续下滑。其次是金融机构对民营房企信心缺失，由于先前民营地产持续暴雷及目前的行业环境，多数金融机构纷纷进入风险回避状态。然后是地方政府对房企的预售资金监管，尽管部分城市降低监管额度、允许银行保函替换监管资金，一定程度上改善了房企现金流，但现阶段仍倾向于部分资信较好的房企。此外，供应商对开发商仍在收缩信用，受恒大违约事件影响，供应商普遍对开发商提高付款要求。最后是境内外公开债券市场，大部分地产债券出现价格大幅下跌的情况，基本丧失了再融资能力，且2022年是房企境外美元债的偿债高峰。

基于上述情况，预计短期内房企整体的融资环境很难明显改善，目前的利好政策从宏观上看还是更利好于国企、央企及少部分优质民营房企。

政策托底，疏通基建、地产和消费等宽信用渠道可期

财联社：五月的经济、金融数据出炉，可以看到五月社融存在一定程度回升，但市场对此有些分歧，请问您如何看待近期的宏观经济走势？

范为：四月份以来，相关经济下行压力主要来自内外环境共振所致，包括外部有俄乌冲突、美联储加息及全球通胀攀升等压力；内部疫情再度抬头带来供给、需求双收缩。下半年经济回升肯定是毫无疑问的。首先，疫情防控后，生产生活的回复正常状态；基建发力、消费恢复、与稳定贸易共同助力经济回升。其次，财政政策、货币政策的相应配合发力托底。

从五月金融信贷数据看，总量政策效果较好，新增信贷1.89万亿元（去年同期1.50万亿元）；新增社会融资总额2.79万亿元（去年同期1.95万亿元）；社融存量同比增长 10.5%（上月10.2%）；M2同比增长11.1%（上月10.5%）。但从结构上看，主要得益于企业部门短期贷款需求的集中释放。虽然企业中长贷逐渐回归正常，但以房贷为主的居民中长贷仍显乏力，居民部门需求及信心都尚待恢复。

展望未来，总量性货币政策或将继续放量，结构方面或将疏通基建、地产和消费等宽信用渠道，预计宏观杠杆率将在合理区间内略有上升。

财联社：从恢复经济的角度出发，您认为政策应该更关注哪些方面呢？

范为：应该从刺激消费方面去入手。货币政策在传导过程中会有耗损，部分存在“货币窖藏”现象，难以全面抵达实体经济，特别是中小企业；财政政策对于拉动投资有帮助，但较难快速扶持到中小企业；消费政策会更直接的惠及困难群众及中小企业，支撑经济的发展。从三驾马车的角度讲，我国进出口韧性十足；财政政策与货币政策配合，投资增速恢复也会比较快；消费如果能够得以支持，增速恢复至5%以上，那么下半年宏观经济数据预计能大幅回升。

财联社：海外货币政策收紧会对我国产生溢出效应吗？

范为：从海外货币政策看，中美的货币政策周期错位，美联储的货币政策收紧会通过“汇率软约束”，对我国产生一定的溢出效应，但不会有太大的影响。我国货币政策自2020年疫情以来一直相对独立，并没有采用过度宽松的货币政策，货币政策仍有较大的政策空间。

债券违约“双减”，预计下半年新兴债券品种升温

财联社：下半年的信用债市场走向您如何看？

范为：2022年初以来，信用债发行规模处于微幅回落态势，但从5月开始发行规模开始出现了显著下降。展望2022年下半年，信用债“资产荒”现象将持续，原因此前已经提及。

从债券市场信用风险看，2022年初以来，债券市场违约呈现“双减”特征，新增违约债券及新增违约发行人同比双双大幅减少，并达到近三年来相对较低的水平。上述“双减”现象，一方面得益于稳定宽松的货币政策及整体流动性充裕的市场现况；另一方面，2020-2021年度弱资质主体不断出清，信用风险集中爆发的可能性有所下降。

财联社：当前机构配置的难点是什么？

范为：在资金充裕且监管趋严的情况下，金融机构并没有太多合意资产可以配置。过去能提供较高收益率的城投和地产融资萎缩后，使得低风险高息资产的供给明显减少，而低息资产的收益率似乎又达不到金融机构的负债成本。目前，这种嫌利率债收益率低，但又不敢配置低评级信用债的情况非常普遍。

财联社：从投资角度，您对利率债、信用债的中短期操作策略是什么？

范为：我们认为短期债市的利空因素在积累，利率有一定上行空间，包括疫情缓解后复工复产的积极推进、经济托底政策的持续落实、猪肉等食品价格下半年对CPI的推升及输入性通胀对PPI的推升，市场短期将是债市防守，等待机会。

信用债策略上，因为信用利差的全面压缩，信用债配置性价比下降，目前继续拉久期的风险在增加，信用债策略建议控制久期和杠杆，整体以短久期票息策略为主，等待信用品种有调整后再介入的安全性高一些。城投债的投资策略中，在中等资质区域做适当下沉，选取短久期品种的策略可能优于在优质区域拉长久期的策略，国有地产，煤炭，和部分金控债可以作为城投的替代品种；地产债的投资策略上，仍然延续分化行情，短久期国企地产债中可考虑做个券挖掘。

利率债策略上，季末流动性扰动加大，曲线或小幅平坦化，整体来看前期收益率下行较多的短端品种尤其是1年期限可能会随着季末因素波动加剧，中短端品种套息策略可以考虑降低杠杆。

财联社：债券品类的发展趋向和创新上，国家日益重视绿色债券、公募REITs、乡村振兴债等新兴品种，在这方面，您觉得未来会如何演进？

范为：从债券品种看，预计下半年热门债券品种会持续升温。例如，公募REITs将继续快速增长；对于金融机构来讲，REITs和股票、债券的相关性均不大，是分散配置的一类重要资产。申万宏源证券在REITs业务上表现优异，分别获得2021年度上海证券交易所 “优秀公募REITs做市商”、深圳证券交易所“优秀REITs流动性服务商”两个奖项，是全市场唯一在沪深交易所同时获得REITs奖项的机构。

此外，债券市场近两年的亮点，就是越来越重视“国家战略”相关债券：比如绿色债，碳中和债，乡村振兴债，一带一路债，科创双创债等。从2020年开始明显感觉金融机构和监管对于“国家战略”的重视程度越来越高。

另外，下半年交易所对制造业和优质民营企业的支持，可能会带来相关债券的供给增加。制造业的债券发行环境会更友好；优质民营企业会结合信用保护工具来扩大发行规模。