八条措施开启科创板新一轮改革：“硬科技”、新质生产力再成改革关键词

本报记者 罗辑 北京报道

为进一步深化改革，提升对新产业新业态新技术的包容性，发挥资本市场功能，更好服务中国式现代化大局，6月19日证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（以下简称“《八条措施》”）。

多位接受《中国经营报》记者采访的业内人士提到，科创板的改革方向对于未来中国资本市场制度的发展具有重要的引导作用。《八条措施》的发布标志着中国资本市场结构性改革的继续深化。通过提升对新产业、新业态、新技术的包容性，科创板能够更好地反映和支持国家经济结构的转型升级。

强化科创板“硬科技”定位

《八条措施》聚焦强监管防风险促进高质量发展主线，主要包括强化科创板“硬科技”定位、开展深化发行承销制度试点、优化科创板上市公司股债融资制度、更大力度支持并购重组、完善股权激励制度、完善交易机制、加强科创板上市公司全链条监管、积极营造良好市场生态八个方面。其中“硬科技”一词反复出现，不少举措围绕支持服务“硬科技”企业展开。

招商基金研究部首席经济学家李湛提到：“科创板自设立之初就在制度建设、市场机制、审核安排、企业引导等多个方面进行了富有创新性的改革，并首先进行了注册制试点，为全面推行注册制提供了丰富的经验。科创板的改革方向对于未来中国资本市场制度的发展具有重要的引导作用。《八条措施》从上市机制、企业发展和投资者利益保护三个方面切入，增强了对‘硬科技’企业和新质生产力发展的支持作用。”

具体来看，李湛指出，上述措施除了在上市环节，对掌握核心领域关键技术的“硬科技”企业进行精准识别，同时给予优质未盈利科技型企业更多上市支持，并对发行承销制度进行试点改革，提高发行定价效率外，企业发展方面针对性地为“硬科技”企业提供融资渠道和并购重组方面的支持。

“融资渠道方面，将建立‘绿色通道’对‘硬科技’企业在技术攻关过程中产生的股债融资等需求进行满足，同时进一步发挥科创企业再融资的积极作用。并购重组方面，将更大力度支持科创企业开展产业链上下游的并购重组，鼓励科创企业收购优质未盈利‘硬科技’企业，并为科创企业的并购重组提供融资、支付方面的支持。二者相辅相成，共同支持科创板‘硬科技’企业在上市后进一步成长壮大。”李湛说道。

更进一步来看，国金证券投行相关人士从投行的视角出发提到，《八条措施》具有多个亮点和突破点，除了明确未盈利科技企业不等同于“差企业”，加大科创板精准支持优质未盈利企业上市的力度外，《八条措施》进一步优化科创板上市公司融资制度，推动再融资储架发行试点案例率先在科创板落地。“再融资储架发行模式带有‘频次高、金额少’的特征，和新质生产力需求相适应，减少因募集资金多导致的资金闲置问题，也兼顾了对二级市场的压力考虑。再融资的储架发行有望在沪深交易所真正落地，必将为沪深交易所再融资制度带来深远的积极影响。”

同时，《八条措施》提出支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。

“此次改革措施在并购标的、支付方式等方面都进一步放开制度约束。同时，监管机构鼓励中介机构做真正的‘交易撮合者’，而不是‘文件起草员’。这给券商科创板并购业务打了一针强心剂，在IPO业务放缓的形势下，券商可将更多精力投入科创板并购业务中。”上述国金证券投行人士提到。

之所以“硬科技”成为关键词之一，专精特新企业高质量发展促进工程副主任袁帅告诉记者：“《八条措施》的发布是资本市场深化改革的重要一步，它体现了中国证监会对于科技创新和新质生产力发展的高度重视。通过相关措施的落地，将有助于推动科技创新的加速发展，也将为中国式现代化大局提供有力的资本支持。”

精准施策，“科特估”再受关注

进入今年6月，科技板块出现连续上涨，围绕此行情，一个新的投资主线词成为市场关注重点——“科特估”。作为“中特估”的延伸和重要组成部分，“科特估”是指对新质生产力、“卡脖子”技术、符合我国经济转型方向等的科技产业形成能够表现我国国情和发展要求的特色估值体系。在业内人士看来，《八条措施》的发布将推动“科特估”的价值发现，使得估值体系走向成熟和科学。

方正证券研究所副所长、首席宏观经济学家芦哲提到：“从重视国家战略、引领科技发展、加快科技成果转化等综合评价维度出发，为了中国高科技领域优质资产的资源配置和价值重塑，研究和探讨建立‘科特估’体系成为必然。这是发展新质生产力的必然要求，新质生产力的发展也必然推动国内科技创新热潮的兴起，而这需要资本市场通过更加合理的估值体系来助力相关企业的成长。”

从科创企业的估值难点出发，安永大中华区审计服务市场联席主管合伙人、安永硬科技行业中心审计主管合伙人汤哲辉提及，此前，科创企业特别是未盈利企业，处于成长的早期阶段，其市场前景、业务模式、技术成熟可行性及相关风险具有较高的不确定性。这种不确定性为投资者提供了巨大的收益潜力，同时也带来了相应的风险。如何合理识别无形资产、商誉的价值等，一直是痛点。

“本次科创板《八条措施》提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利‘硬科技’企业，是个积极有力的信号。传统的财务估值方法，一般用如折现现金流DCF，导致未盈利的‘硬科技’企业在做估值模型时，没有有效的盈利数据，其估值难以确定。买家不愿意付出高价，卖家亦认为没有考虑技术和团队价值。”汤哲辉建议在对科创企业进行投资估值时，对企业和行业趋势的前瞻性进行合理考虑。前瞻性评估强调对行业发展趋势、技术进步、市场变化以及宏观经济环境的长期预测和分析，提高了估值模型的包容性，这对于评估科创企业潜在的增长机会，以及避免潜在的风险损失具有重大意义。

站在市场生态的角度，北京社科院副研究员王鹏提到，推动估值科学合理并不只是围绕价值发现、重新定价，从制度层面看，保障和推进资金流动的畅通也是应有之意。“《八条措施》有望引导更多的资金流向具有创新能力和发展潜力的企业，尤其是那些处于初创期、尚未实现盈利但具有高增长潜力的科技企业。同时，措施的发布也向市场传递了一个积极的信号，即政府持续支持科技创新和资本市场的发展，这有助于提升投资者和企业的信心。通过优化科创板的运行机制，还将进一步培养和完善创新生态，促进整个社会的创新活力。此外，优化后的科创板有望提升中国资本市场的国际竞争力，吸引更多的国际投资者和企业。”

同时，“科特估”体系完善并不是指估值水平的无限上行，因制度和规则而出现的不合理溢价也需要通过制度完善而重回合理区间。针对此前颇受市场关注的新股定价问题，上述国金证券投行人士提到：“此次优化新股发行定价机制，在科创板试点调整最高报价剔除比例为3%，该措施体现了监管层在尊重市场正常博弈的同时，剑指非理性报价行为，调整后预计可进一步剔除部分策略性报价的投资者，并对买方整体报价心理产生影响，有助于减少网下投资者“搭便车”报高价冲动，将推动新股合理定价。”

开源证券副总裁、研究所所长孙金钜也提到，最高报价剔除比例调高至3%将有助于促进网下投资者理性报价，从而进一步优化新股发行秩序，提高新股定价的合理性和科学性。

“总结而言，《八条措施》遵循了循序渐进的原则，对以往存在不足的监管机制进行了调整，对以往证明行之有效的措施则进行了延续和完善，并将在多个细分领域开创有益的政策试点。科创板新八条将进一步助力营造健康发展的市场环境，并为未来主板市场相关机制的改革完善提供宝贵的借鉴。”李湛提到。

投行迎改革、调战略助推新质生产力发展

随着科创板新一轮改革启幕，券商围绕当前改革发展要求，积极调整战略，主动拥抱科创板改革深化，助力新质生产力发展。

上述国金证券投行人士提到，《八条措施》的发布意味着科创板和注册制的改革进入到深水区。其不仅是对过去五年中暴露的问题提出针对性的解决方案，还将对科创板长期高质量发展起到至关重要的作用。在此背景下，投行应坚定地将服务新质生产力作为战略目标，发展“新质特色投行”，服务科技创新和产业创新，积极挖掘新质生产力或者具有新质生产力潜力的企业。

“对于券商投行而言，要深刻理解国家发展新质生产力的意义，将项目开发重心向新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等战略新兴产业转移，同时也要进一步关注那些与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的传统产业。”该人士提到。

围绕这一战略布局，具体而言，一方面投行将更加强调行业研究的驱动作用。新质生产力为投行的业务研究提出了新的课题，这要求投行项目团队不仅是像以前项目承做过程中要懂法律、懂财务，更要懂行业、懂业务、懂国家科技创新的战略，要求投行真正沉浸到行业研究中去，这实际上对投行的知识体系及业务组织模式均提出了更高的要求。

另一方面，投行应强化对处于发展初期的科创型企业的早期介入，进行全周期服务，提升价值挖掘能力，尤其应跳出传统通道型投行的思维限制，投行应借助在产业投资基金、创业投资基金领域的资源渠道优势，为处于早期发展阶段的新质生产力企业引入产投基金、创投基金等战略性投资者，以帮助新质生产力企业改善公司治理结构、提供PRE-IPO阶段发展所需股权融资。

此外，《八条措施》着力支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，有头部券商提到，并购重组迎来政策暖风，中介机构和上市公司应合力用好新规，推动“科技-产业-金融”良性循环。“《八条措施》的发布体现了监管机构对以并购重组服务新质生产力发展、促进资本市场活跃和平稳健康发展的大力支持，同时中金公司也感受到作为中介机构，以专业力量促进‘科技-产业-金融’良性循环的责任担当。并购重组政策暖风频吹，上市公司和中介机构应合力用好新规。并购重组是上市公司提升投资价值、赋能技术创新的重要路径，也是头部公司通过并购高新技术资产实现新质生产力产业发展的必要方式。”中金公司方面提到。

更进一步，上述国金证券投行人士具体就并购重组方面的投行布局提到：“发展新质生产力，一种途径是直接培育具有高科技、高效能、高质量的产业，另一种途径是可以将‘旧’质生产力（如某些传统产业）与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合实现产业转型升级。对于券商投行而言，可以充分发挥其在某个产业内的专业优势，利用渠道资源为企业寻找合适的标的资产，通过撮合完成并购交易。”

在该人士看来，一方面“旧”质生产力可以寻求并购实现退出，通过行业整合减少过剩产能，或者通过并购取得新技术、学习新模式、发展新业态，将传统产业与新产业、新技术、新业态深度融合，实现产业转型升级，转化为先进生产力；另一方面新质生产力可以通过横向并购或纵向并购快速扩大规模或完善上下游产业链，实现资源的优化配置和共享，提高资源利用效率，促进新质生产力发展；此外，通过并购重组，企业可以快速获得发展新质生产力所需的高素质劳动者和先进的管理经验。

（编辑：夏欣 审核：何莎莎 校对：颜京宁）