BIS：硬着陆还是软着陆？
原文标题： Hard or soft landing?
作者：Frederic Boissay，Fiorella De Fiore和Fiorella De Fiore
来源：BIS
发表日期：2022年7月14日
译者：熊涌
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关键要点
通胀现在处于几十年来的最高水平，并有可能变得根深蒂固。无论通胀是需求驱动还是供给驱动，央行都别无选择，只能收紧政策，以降低总需求，让通胀回到目标水平。
过去紧缩周期的证据表明，强劲增长和高职位空缺，以及提前加息，有助于防止硬着陆。但快速上升的通胀、低期限利差和高债务水平增加了衰退的风险，尤其是在面临持续的负面供给冲击的情况下。
各国央行需要在收紧过多或过快（可能导致硬着陆）和收紧过少或过晚（可能导致通胀压力根深蒂固，未来需要代价更大的措施）的夹缝中求生。
自疫情以来，总需求强劲反弹，加上供给限制和相关瓶颈，导致了令人惊讶的高水平、持续且广泛的通胀。此外，俄乌冲突以及随之而来的负面供给冲击（主要是食品和能源）进一步加剧了通胀压力，并损害了经济前景。通胀目前处于几十年来的最高水平，增加了通胀根深蒂固的风险。
为了控制这些通胀压力，各国央行别无选择，只能收紧政策、限制需求。在这种背景下，一个关键问题是他们是否能够防止“硬着陆（即让通胀回到目标水平，但代价是经济衰退）”。
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硬着陆的可能性有多大？
虽然目前的指标表明许多地区的GDP将在2022年实现正增长，但下行风险正在增加。在大宗商品价格飙升、俄乌冲突和中国经济放缓的背景下，一些发达经济体（AEs）和新兴市场经济体（EMEs）的增长预测已经下调（图1，左侧面板）。
前所未有的高通胀和低失业率的结合也可能预示着更大的衰退风险。回顾过去四十年，这些情况往往会在接下来的两年内导致经济衰退。在美国，经济衰退总是伴随着通胀率超过5%，失业率低于4%的时期。此外，这些时期从未与过去两年中所经历的不利供给因素相结合过。
尽管菲利普斯曲线有其局限性和主要参数的不确定性，但它可以帮助量化这些因素的作用，并为与将通胀降至目标一致的放缓提供一个尺度。考虑以下情况：（1）通胀对松弛非常敏感，正如在高通胀时期那样；（2）通胀预期是后视的；（3）抬高粮食和商品价格的不利供给因素持续存在。那么，在AEs中，产出将需要在未来两年内下降1.6%至2.3%，低于其全部潜力，才能将总体通胀率降至央行目标水平（图1，右侧面板）。即便如此，不利供给因素的持续存在发挥了重要作用。随着食品和能源价格企稳，非核心通胀率会随着时间推移自行下降，从这个意义上来说，将通胀率带回目标水平意味着经济放缓的幅度会小得多，即未来两年产出只需比潜在水平低0.4%至1.6%。
图1 仍然良性的增长预测中存在衰退风险
将当前的货币紧缩周期与过去的周期进行比较，可以为当前的硬着陆风险提供一些见解。根据对19个发达经济体和6个新兴市场经济体的70个紧缩周期的比较，以高GDP增长或高职位空缺开始的紧缩周期（许多经济体的典型现状）通常伴随着软着陆（图2，左侧面板）。话虽如此，目前的三项指标（共八项）显示出一些硬着陆的风险：通胀率迅速上升、低期限利差以及家庭信贷与GDP之比大幅上升。过去的紧缩事件也表明，政策利率轨迹很重要。在其他条件相同的情况下，（名义和实际）利率在更长时期内的大幅增长和调整更有可能与硬着陆相关联（图2，右侧面板）。相比之下，提前的紧缩周期往往更频繁地伴随着软着陆。
图2 低失业率和高通胀率指向实质性的衰退风险
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通胀持续性和衰退风险
当前的高通胀持续多久，将决定必须抑制多少总需求，才能让通胀回到目标水平。在许多国家，通胀率目前处于几十年来的最高水平，事实证明，通胀压力惊人地持久和广泛。尽管预期会有所缓和，但预计明年的通胀率仍将普遍高于目标水平（图3，左侧面板）。但是，考虑到围绕通胀驱动因素的巨大不确定性，并考虑到2021年以来的预测低估了通胀（图3，右侧面板），我们不能排除2023年的通胀将比目前预期的目标更高。
通胀是否会持续取决于几个因素。一个是瓶颈的持续性，尤其是如果我们看到中国最近实施的那种新型封锁。另一个原因是能源和食品价格的进一步上涨（图4，左侧面板）。如果供应链瓶颈和商品价格上涨反映了诸如疫情衰退或地区冲突遗留问题等外部因素，它们可能会随着时间的推移而逐渐消失。相比之下，如果它们反映了全球的需求压力，那么只要需求保持强劲，它们就会持续存在。
第三个因素是工资的增长。自通胀开始上升以来，工人们的购买力遭受了重大损失（图4，中间面板）。展望未来，为弥补这些损失所做的尝试可能会延长通胀压力。更高的通胀会反过来导致行为变化从而使通胀根深蒂固。例如，如果工人们寻求加强他们的谈判实力，例如通过更集中化的工资谈判，或者如果指数化条款变得更加普遍，这样的变化就会发生，在一些国家似乎已经如此。
（译者注：工资谈判集中化是指工会集中起来同雇主谈判工资水平。指数化条款是指工资与物价指数挂钩的条款。）
图3 通胀率在一连串上调的意外之后预计将有所缓和
图4 影响通胀持续性的一些因素
最后，这种行为变化可能是另一种通胀巩固的迹象，即长期通胀预期变得不受约束，对短期通胀上升更加敏感。如果是这样的话，即使是暂时的价格冲击也会导致通胀的持续增长。尽管短期通胀预期显著增加，但迄今为止，长期通胀预期在大多数发达经济体中保持相对稳定（图4，右侧面板）。但当前通胀飙升持续的时间越长，预期脱离锚定的可能性就越大。
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通往软着陆的狭窄路径
对当前通胀上升的政策反应涉及艰难的权衡，软着陆的路径很窄。收紧得太多或太快都可能导致金融压力和硬着陆，给经济带来不必要的损害。但收紧得太慢可能会让通胀压力变得根深蒂固，需要今后采取更有力、代价更高的行动。
在当前关头，两个因素可能会增加软着陆的几率。首先，自疫情以来，许多国家转向耐用品消费（图5，第一面板）可能会增加总需求对货币政策的反应。如果过剩的需求集中在这些对利率敏感的行业，那么要实现总需求的必要放缓，就不需要那么大的紧缩力度。这将有助于在需要的地方抑制通胀，而不会损害其他行业。此外，它还将降低过度和意外反应的可能性（如在金融市场），并缓和对世界其他地区的影响（见下文）。即便如此，随着家庭恢复疫情危机前的消费模式，需求转向服务业，这一机制将会削弱，这种情况已经在欧元区发生，在日本和美国也有所削弱。
此外，在一些地区，劳动力市场紧张导致参与率下降，职位空缺率达到历史最高水平（图5，第二面板）。尽管职位空缺和失业通常会向相反的方向发展，但这一次，适度的紧缩可能会削减过剩的劳动力需求，而不会导致就业大幅萎缩。由此产生的较低工资和价格压力可能为软着陆铺平道路。
然而，围绕通胀持续的不确定性使央行的任务变得复杂。例如，不断扩大的通胀压力和相对稳定的通胀预期发出了关于通胀是否会持续的矛盾信号。此外，由于自采用通胀目标制以来，许多国家没有出现持续的高通胀，不久前看似稳定的宏观经济关系有可能会崩溃。名义工资增长就是一个很好的例子。在一些地区，名义工资迄今仅略有增长，但对于工资处于长期重新谈判的国家，大部分增长可能还在后头。
传导渠道的强度也很难测量。政策利率上调的前景已经开始迅速渗透到全球金融状况中（图5，第三面板）。资产价格（尤其是房地产价格）的上涨，以及非金融部门的高债务水平（图5，第四面板）可能会放大对货币政策的反应。紧缩可能引发过度反应，尤其是通过更高的偿债成本。在浮动利率贷款较为普遍的国家，这种风险尤为突出。
此外，发达经济体的紧缩程度越大，对新兴市场经济体的影响就越大。迄今为止，大宗商品价格高企有助于保护一些新兴市场经济体，这些市场的金融状况主要是在国内利率上升的背景下收紧的——短期和长期都是如此（图5，第三面板）。领先于发达经济体的货币政策紧缩周期，加上之前外国投资者的撤离，也使得新兴市场经济体对外部环境更具弹性。即便如此，随着全球经济降温，新兴市场经济体可能会受到考验，尤其是在它们的货币面临压力的情况下。脆弱性加剧可能会使决策者的权衡更难。
图5 目前的情况给软着陆勾勒出一条狭窄的路径
END
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