从“盛夏”到“寒冬”，一级市场在重塑中寻找破局之道

“在股权投资行业干了近20年，经历了一级市场多个周期，感觉这是最冷的一次。”一位股权投资机构的高管张程对第一财经记者说。

如今的一级市场如履薄冰，市场上的悲观声音不断。那么，一级市场到底是如何从“盛夏”走向“寒冬”，寒气从何而来，身处其中的企业和投资机构面临怎样的生存困境，又该如何破局？带着上述问题，第一财经记者采访了多位投资圈资深人士。

展鹏有着十余年投融资经验，一直从事生物医药行业的股权投资。据他回忆，生物医药行业在2015年左右迎来发展新机遇，到科创板推出后迎来一波投融资高潮，再到2021年达到鼎盛期。这期间，投融资圈处于狂热状态，在“容易钱”面前，股权投资机构抬高估值哄抢份额，盲目跟风投资，企业拿到钱后蜂拥做同质化项目。但是好景不长，2022年医药生物领域的投资骤然降温，大家也开始为过去的疯狂买单，并在新的环境中挣扎生存。

这是一级市场的一大缩影，半导体、新能源等行业这些年基本上都有着类似的经历，具体的时间点上有所差异。

在业内看来，一级市场深陷寒冬，与早期市场乱象、时代变局、政策变化等多重因素有关。

寒冬之下，一级市场的生存状况也大变。“从资本最热之时过渡到最冷的今天，不管是企业还是投资机构的心态变化都有一个演变的过程，从当初对反弹和盛夏归来仍存期待，到如今没有看到任何机会，面临的却是募投管退受堵、部分公司解散、人员被裁等局面，导致现在大家心态都比较悲观。”展鹏对记者说。

如何应对和破局，成为当下一级市场面临的生存考验。多位受访人士告诉记者，为应对短期市场和政策变化，投资端主要投已有较高盈利规模的后期项目或者足够便宜的早期项目，退出端则是“IPO+并购”两腿走路；而长远来看，寒冬之时也是较好投资布局之时，通过理性研究，挖掘性价比高的水下项目，并在投后深度赋能、嫁接资源，为下一个盛夏的到来做准备。

从“盛夏”到“寒冬”

“生物医药行业在2015年左右迎来发展新机遇，到2021年达到鼎盛期，之后一级市场的投资金额急速下滑，从‘盛夏’到如今的‘寒冬’，医疗行业的投资规模下滑幅度已超过80%。”展鹏告诉记者。

据他回忆，生物医药行业自2015年开始在政策、老龄化、科学家回流等多重因素叠加之下，快速发展和成长，彼时创新药企开始兴起，最早期一批做国产PD-1药物的公司进入大家的视线，药明康德等服务类的公司私有化意欲回归中国A股市场，较多事件和时间点的契合，造就了中国医疗行业蓬勃发展。

再到2019年科创板推出，对于生物医药行业而言也是一个较大利好。“那时候不管是企业还是投资圈，都处于一个热情高涨的状态。因为科创板可以允许未盈利企业上市，第五套上市标准也主要是针对生物医药行业的特殊情况而设置的。感觉那个时候对医疗行业各方面都有较多的政策倾斜。”展鹏说。

产业快速扩张，投资圈抢占份额，那几年可谓是一级市场的“盛夏”。彼时募资容易，退出端也相对通畅，整体市场处于狂热状态。

“当时大量投资属于资本追逐型，对比较好的项目，大家一哄而上抢份额，即便在估值很高的情况下，投资人也都拿着钱等在企业办公室门口要份额，而较多时候估值是拍脑袋决定的，完全没有从企业商业化能力、未来盈利能力等角度来理性估值，这与当时IPO发行速度较快也有关，大家都想快进快退，赚取丰厚的收益。”展鹏说。

相应地，企业端更多是投资驱动型融资，融到钱后都蜂拥朝着相同的方向做布局。据展鹏观察，企业融资非常容易，但在拿到较多资金之后，大家很多时候干的是同样的事情，没有时间去做战略上的考量，多数不愿意去做差异化的产品，都沿着最短的路径去做类似的事情。

在这样的情况下，投资圈也快速扩容。在募资容易的情况下，私募股权投资基金快速扩张，越来越多基金成立，越来越多从业人员加入。

根据中国证券投资基金业协会披露的数据，截至2015年1月底，私募股权基金管理人3724家，管理3322只基金，管理规模1.51万亿元；创投基金管理人552家，管理703只基金，管理规模1716亿元。到2021年12月末，私募股权、创业投资基金管理人1.5012万家，存续私募股权投资基金3.0801万只，存续规模10.51万亿元；存续创业投资基金1.451万只，存续规模2.27万亿元。也就是7年左右的时间，私募股权、创业投资基金管理人增加了1万多家，存续规模增加超11万亿元。

方丽便是于2020年跨行进入股权投资行业，“当时应该算是行业近几年中比较好的时期，科创板推出后带来科技投资热，在鼓励大家进行投资尤其是投资新兴产业的整体氛围之下，大家对未来都有着很好的预期，退出时收益率也不错，所以大家在投资等各方面都很积极、很开心。”方丽说。

但是，好景不长，2021年风向开始发生变化。据方丽回忆，2021年生物医药行业受二级市场行情影响，开始慢慢走下坡路了，到2022年基本上就整体大降温了。

“过完2021年春节，到2022年，一级市场生物医药投资圈‘气候’大变，跟2021年完全不是一个维度。2021年还有很多投资人愿意去看一看企业，有些企业还是甲方的姿态，但是2022年企业找投资人去看都没有人去。从2021年到2022年可以说是一个180度的转变。”展鹏说，2022年生物医药行业投资额下滑速度最快，较2021年大概下跌了70%，之后则处于持续缓坡下滑状态。

除了生物医药行业外，半导体、新能源等行业这些年基本上都有着类似的经历，具体的时间点上有所差异。

“新能源行业中的锂电行业基本上在2022年碳酸锂价格达到60万/吨的时候，达到了周期性行业顶点，然后一路下行，但是相应的产能过剩问题可能在三年前就埋下了伏笔，所以我们观察到最近两年内基于成熟技术的电芯以及材料企业，都面临着严峻挑战，部分企业即使幸运地实现了IPO，也普遍出现了一二级市场估值倒挂和盈利大幅度下滑的现象。”金浦智能总裁田华峰告诉第一财经记者。

与锂电相关的储能（磷酸铁锂储能为主）也是如此，短短三年内全国冒出10家以上的储能企业，基本上都是做储能系统集成的。“绝大多数并没有核心技术，主要靠客户关系以及低价竞争，所以储能行业刚开始爆发就成了红海市场；光伏行业在2021年~2023年突飞猛进以后，在2024年进入了全面产能过剩，以至于产业链从上到下都在亏损中煎熬。”田华峰说。

相较新能源行业，半导体产业则有所不同。据田华峰介绍，这个领域最近几年的低迷主要是由于消费电子需求疲软导致的，所以受影响最大的就是消费级芯片，但是相对应的车规级芯片需求仍较为旺盛，产业链上游的半导体设备和材料也几乎未受到外部环境影响，因为这个领域最主要的投资逻辑是国产替代。2023年开始，新一代人工智能技术的兴起带动了半导体全产业链的景气恢复。

面临生死局

当盛夏已过，狂热的投资和融资氛围成为过去时，资本寒冬之下，身处其中的企业和投资机构生存境况如何？

从企业端来看，“一开始不会那么快影响到企业的生存状态，因为过去很多企业融到不少钱，这三年在忍受融资受阻的寒冬过程中，有些业务、研发等也慢慢收缩或者暂停，等到‘余粮’都用完了，便可能面临无法持续经营的局面。如今，很多公司已处在最后关头。再往后熬不下去的企业会更多一些，等着被卖的企业也会更多。”展鹏说。

田华峰也观察到，较多成长期的硬科技企业，由于前几年整体市场都过于乐观，以至于它们前面两轮的融资估值都过高，但是由于公司需要持续高投入进行研发，导致公司迟迟无法盈利，而现有政策环境下IPO又遥遥无期，在此形势下这些企业可能会因为无法完成后续融资而导致资金链断裂，所以现在这类企业和它们背后的投资机构可能是一级市场最煎熬的群体。

相对于前几轮周期的底部，当下投资圈的从业者也感受到更加“寒气逼人”。“募投管退”受堵、部分机构倒闭、新基金减少、裁员等现象充斥在一级市场。

“最近两年，股权投资的募资与投资规模都大幅度下降，很多腰部及以下的投资机构被迫转型或解散，而即使拥有良好历史业绩的头部投资机构也在募资与退出方面遇到了诸多困难。”田华峰举例称，譬如，很多投资人员转型做FA，或者从投资机构跳槽到被投企业，或者从市场化投资机构跳槽到国有投资平台，还有很多彻底离开股权投资领域。

另据展鹏观察，也有很多原本FA行业的人员被迫转行；投资机构方面，因为融资速度放慢，成立基金的时间也相应更慢，甚至在过去两三年内，较多基金没有再成立新基金，这也导致去年开始较多基金公司进行裁员，也有些公司对内部岗位进行了调整，比如IR岗位的人员转到投后管理岗位；有些较小或者成立不久的股权投资机构已经倒闭，退出股权投资行业。

从中国证券投资基金业协会披露的数据来看，2022年前两个月私募股权、创业投资基金管理人处于增势，截至2022年2月份，私募股权、创业投资基金管理人达到1.5037万家。但自2022年3月份开始则走向下坡路，到2024年6月末，私募股权、创业投资基金管理人已降至1.2335万家，较2022年2月份时减少了2702家。

再根据投中研究院统计的数据，2024上半年，新成立基金2393只，同比减少39%；募集规模为2195亿美元，同比减少38%；中国VC/PE市场投资数量3971起，同比小幅下滑，环比下降13%；市场交易规模共计684亿美元，同比下降4%，环比下降29%。

“当然，这样的市场环境下，我们也感受到，创业企业的融资更加理性了，估值以及相关核心条款的谈判也对投资机构更加有利，或者说在市场博弈中投资机构相对于创业企业的话语权在上升。”田华峰称。

同时，田华峰也关注到，目前较多地方国资甚至一些外资发行了S基金，在对一级市场进行抄底。一些底层资产质量比较好而仅仅因为IPO政策收紧导致退出期拉长的基金，获得了众多S基金的青睐。

为何如此寒冷？

在募资、退出、投资三难境地之下，如今的一级市场如履薄冰，市场上的悲观声音不断。在业内看来，一级市场深陷寒冬，与早期市场乱象、时代变局、政策变化等因素有关。

在展鹏看来，前期投资和融资狂热下的乱象是导致市场走向寒冬的一部分原因。他以生物医药行业为例称，从企业端来看，一方面因为缺乏战略上的考量，跟风布局同质化产品，导致之后竞争非常激烈；另一方面，从狂热投资回归到理性之后，投资人发现科学家更擅长创新研发，对公司战略、资金利用效率、人才管理等方面存在管理能力低下、管理失误等问题。

投资圈也在为当初的盲目跟投、抬高估值抢投资份额、盲目扩张等乱象买单。“当时较多产业人士转行做投资，并没有经历过完整的投资周期，对投资的理解并不充分，导致投资也不够谨慎。”展鹏说，回过头来看，现在虽然是“冬天”，但感觉这种状态可能是未来的一种常态。

田华峰也对记者称，科创板设立后前三年的财富效应带动了大量的资金涌入一级市场对应的行业，实际上造成了某种程度的供给过剩，LP投资了很多不合格的GP，而这些不合格的GP也投资了很多不够“硬”的创业企业。

另外，时代背景也在发生变化，这也是此轮寒冬与以往的不同之处。

张程认为，主要体现在三个方面，一是中美博弈导致脱钩断链，中国改革开放和入世以来发展市场经济的前提条件发生了重大变化；二是2022年中国出现了“人口死亡交叉”，死亡人口大于出生人口，人口红利不复存在，急剧改变了整个社会的预期，从而导致了需求萎缩；三是引领中国经济过去20年高速增长的房地产、互联网和中低端制造业都进入了瓶颈期，新质生产力的发展壮大还需要时间。

“在以上的大背景下，即使以‘国产替代’为主要投资与创业逻辑的硬科技产业获得了长足发展，也不足以抵消其他产业增速放缓或下滑带来的全社会需求的萎缩和就业机会的减少，同时地方政府也面临着严峻的财务挑战，因为土地财政的繁荣也一去不复返。”张程称。

展鹏也称，因为境内外宏观环境发生变化，较多美国基金退出中国市场，美元基金不再做投资，人民币基金的较多出资方也发生了较大变化。目前出资方中，民营资本大幅缩水，这与房地产行业的波动有着较大关系；目前市场上80%左右的钱来自国有资本；还有一些是CVC（企业风险投资），企业通过投资进行产业布局。

在田华峰看来，在高质量发展时代，市场各方面临机遇也存在较大挑战，从投资的角度来说，现在可投的行业范围也要比十年前狭窄较多。

市场环境与IPO政策的变化也是“募资难”“退出难”的一大重要原因。田华峰认为，科创板设立以及全面注册制的实行，使得股权投资行业从业者在前期对于资本市场形成了过于乐观的预期，而从去年8月以来市场与政策的调整，使得前几年投资的大量硬科技项目无法及时退出，从而反过来影响了后续基金的募集。

如何破局？

寒冬之下，一级市场股权投资机构又该如何破局，以更好的姿态迎接下一个盛夏的到来？

就短期而言，“为了适应市场环境的变化，我们这类还能正常运行的投资机构在投资方面只能往两端走，要么投资有5000万净利润以上的后期项目，要么投资估值足够便宜的早期项目，而对于所有没有盈利（可能有一定营收）但是估值已经在10亿元人民币以上的中期项目，只能敬而远之。”田华峰称。

他同时称，退出端则是两腿走路，对于最近两年有可能申报IPO的项目公司，还是希望继续持有支持公司申报IPO，而对两年之内无申报可能性的项目，则积极寻求通过老股转让、并购等方式的退出机会。

盛山资本合伙人于越近期接受第一财经采访时也称，目前策略上有所变化，从以前纯粹做投资到如今投资+并购双轮驱动。具体操作路径是通过集中投资的方式将资金分配给已有一定体量、已实现一定商业化的重点投资企业，然后投入更多的时间和精力进行投后赋能、资源嫁接，助力企业成长，能上市则推动企业上市，若无法上市则走并购的路径。

“因为以往绝大多数企业都能有较好的生存，不会考虑被卖掉，但是现在情况不同，甚至在未来更长远的时间里，被并购也是一个正确的选择，就像海外市场一样，大部分创业企业通过卖给大企业的方式，来实现较好地退出。”于越说。

就长远规划而言，在寒冬布局，到盛夏收获，也是一种“打法”。“投资最好的时期，其实是在寒冬之时，然后卖在人声鼎沸期。”展鹏认为，虽然现在是寒冬，但后面肯定会迎来盛夏，所以越是寒冷的时候越适合做布局，不用像过去一样需要和大家抢份额，现在可以花更多时间将工作做得更细致，项目方也愿意花更多时间与投资人一起理性探讨和规划更长远的未来，将更多的资源整合起来。

田华峰也称，“从我们的角度来说，尽管最近一年来，由于IPO政策的变化，退出端受阻，但却是投资布局的好时候，由于二级市场对应板块估值的大幅度下降，加上一级市场很多中小机构募不到新基金无以为继，所以很多创业企业的估值趋于合理，我们观察到近期很多项目在以上一轮（1~2两年前完成的）投后估值为此轮投前估值进行融资，像前几年市场火爆的时候一年融几轮、半年估值就翻倍的情况再也没有了。”

“对于PE/VC机构来说，现阶段最大的挑战就是要能找到性价比高的水下项目，而不是人云亦云地去追逐那些高估值的‘明星’项目（即使上市也可能估值倒挂）。”田华峰说。

有些机构则升级了投资策略。于越告诉记者，目前其所在的机构在做集中投资的同时，更多强调研究、强调赋能、强调防御体系，不会投资估值较贵的项目。同时，投后会深入介入，更多参与到企业的运营管理中，不再仅仅参加董事会，而是更多向海外的董事会角色靠拢，帮助企业制定战略规划，帮助企业找资源、找产品、找客户、招人才等。

今年以来，支持资本市场与股权投资的政策频出。“这说明了政府充分认识到了股权投资与资本市场对支持实体经济和科技创新的重要性，但是相关的支持政策需要有能落实到位的细则。”田华峰称。

在他看来，在当前募资难与退出难的大背景下，国有资本要勇担社会责任来做耐心资本。除了纯粹产业引导性质的国资资金，国有资本应该对市场化的股权投资机构保持一定的配置比例，同时引入合理的评估和考核机制，从而让能够持续创造良好业绩的投资机构获得稳定支持。

也有多位受访的投资人建议，所有类型股权基金，自然人LP的所得税都恢复到20%，因为LP的收益来自投资行为，而不是经营；同时所有投资人只有在全部本金收回以后再有投资收益，才需要交所得税，而不是有项目退出就按照项目计算收益并缴纳所得税。

保持IPO合理规模，也是投资人的一大期待。在业内看来，一级市场投资机构不能只进不出，科技、产业、资本之间必须形成良性循环，否则科技创新就会受到严重制约。

（文中张程、展鹏、方丽为化名）