疯狂牛市重演网路泡沫教训？投资人信心胜不过政治现实

▲ ▲ 微软19日大当机，世界各地机场系统故障停摆。（图／路透）

● 丁学文／金库资本管理合伙人兼总经理

2024的上半年，Nvidia搭着人工智慧的火箭一飞冲天，不但市值超越微软，更让黄仁勋借着穿梭夜市的一身皮衣，一方面拉擡了台湾，一方面完美演绎了今年上半年的最惊奇故事，更进一步带动了全球股市的一片荣景，但花无百日红，中美贸易持续的针锋相对、美国大选拜登的节节败退，再加上中共三中全会的乏善可陈下，七月份中旬开始的科技股抛售，终于让投资人进入了一个惶惶不安的状态。

更糟糕的是，上周五的微软当机，导致了航空公司、银行和伦敦证券交易所的服务中断，让全球股市延续了近期的跌势。以上种种，很难不让人想起二十五年前，网路泡沫时期的Cysco的惊奇之旅，当时的Cysco正是在市值超越微软之后开始步入了下坡。

《华尔街日报》对此进行了报导，指出Nvidia的崛起，让人不禁联想起互联网时代，当时的最热门科技不是人工智慧，而是互联网。 但Cysco在2000 年和其他一批炙手可热的股票跌落谷底，让Nasdaq一下子跌去了50％的权值，互联网亮丽时代也以一声巨响轰然结束了。当然，这不一定意味着当前Nvidia主导的人工智慧繁荣也会以泪水告终，但确实开始让大家在狂欢中出现了一丝忧虑。

金融市场大盲点　狂奔牛市轻忽了政治动荡

▲ 最新一期《经济学人》全球版本的封面故事聚焦疯狂的牛市。（图／撷取自《经济学人》封面）

最新一期《经济学人》全球版本的封面故事聚焦疯狂的牛市。《经济学人》用了绪论第一篇、财经板块第一篇第二篇第三篇以及自由广场专栏总共五篇文章尝试提醒大家狂奔的牛市轻忽了一个重要的盲点：政治动荡。

全球版本的封面设计就非常写实，在黄色的封底前，我们会看见一只象征牛市的大黑牛，不过显而易见，它的双眼已经遭到蒙蔽。果不其然，上方一排黑色字体 「WHEN MARKETS IGNORE POLITICS 当金融市场轻忽政治时。」

过去一年，中东发生了冲突，西方与中国之间的贸易冲突持续升级，7月13日，美国总统候选人川普甚至差点被枪杀死亡。但如果你单独去看金融市场，你会认为这个世界什么问题也没有。再多的流血或政治仇恨似乎都无法浇熄华尔街的喜气洋洋：迄今为止，所有的事实表明，对经济衰退担忧是庸人自扰，而且通货膨胀也在放缓。结果就是，美国、欧盟和日本的金融市场尽皆处于历史高点，新兴经济体的股票市场也是蓬勃发展，全球投资人充满着乐观情绪，与企业获利相比，美国股票的价值就好像全球正处于经济繁荣时期一样。

▲ 美国前总统川普13日出席宾州造势活动遇袭。（图／达志影像／美联社）

对川普的谋杀可能只是一次随机行动，影响不会持续太久。事实上，美国攻击政客的历史由来已久，1975年对福特的两次暗杀和1981年对雷根的刺杀都没有引发太大的危机。有人会说党派厌恶激发暗杀企图无可厚非，但这一事实仍然提醒我们美国政治功能的失调，这种失控正开始蔓延到全球政局中。如果川普和他刚刚宣布的搭档范斯（Vance）真的顺利入主白宫，另一轮混乱难以避免。 正如范斯在共和党全国代表大会上表现的，他更擅长放大川普的孤立主义，欧洲随时会面临北约保护伞的丧失和美国保护主义擡头带来的经济痛苦。

为什么投资人会对所有威胁处之泰然？原因之一是实体经济迄今为止在适应全球动荡方面表现得宜。随着贸易战愈演愈烈，跨国企业透过越南和印度等多元化的选择，在亚洲区域成功调整了供应链。当德国不得不想方设法摆脱对俄罗斯的天然气依赖时，德国经济成功进行了调整，而没有崩溃。美国的就业繁荣和赤字刺激掩盖了高关税造成的损害，而所谓的创新，尤其是生成式人工智慧的横空出世，更是加速了进一步发展的想像空间。

▲ 当德国不得不想方设法摆脱对俄罗斯的天然气依赖时，德国经济成功进行了调整。（图／路透）

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经济荣景取决于自由、民主与和平

然而，如果因为这样就认为全球经济不会受到政治影响，那就真的太天真了。全球繁荣最终仍须取决于现代资本主义赖以建立的自由、民主与和平的基础。最能说明问题症结的是，投资人正在庆祝的好消息——看不清楚的通膨下降——是由央行政策实现的，他们目前为止没有受到政治的干预。但政治人物说变就变，打破干预利率的禁忌随时都有可能发生，近年来各国对产业补贴和拉高关税的恣意妄为就可以说明一切。川普对联准会主席鲍尔的严厉斥责从来不假辞色，如果川普主义在2028年后透过痛恨强势美元的范斯落实，那么美国联准会的独立性很难持续。

那些没有在股市繁荣中雨露均沾的国家最能提供政治动荡和贸易中断的警示故事。去年股市表现最差的中国股市下跌了10％以上。尽管西方国家对中国的国家资本模式感到钦佩，北京方面也对美国的政治动荡感到窃喜，但中国的经济表现却让人大失所望，中国政府目前为止看似没有办法解决房地产危机，更无力透过刺激消费来应对经济放缓。在西方，自2016年的脱欧以来，英国股市表现不佳，英国与欧盟的贸易往来更是一落千丈。 这个礼拜，在川普放话台湾应向美国支付国防费用后，台积电和相关科技公司股价接连下跌。

▲ 去年股市表现最差的中国股市下跌了10％以上。（图／视觉中国CFP）

在这个世界的部分地区——尽管不是投资人最关心的地方——实体经济正在遭受旧秩序衰落的影响。自COVID-19爆发以来，发展中国家的平均成长速度不再像1990年代那样亮丽，第三世界一些国家不再尊重国际货币基金组织IMF的特殊地位，他们认为这些国际组织不过是西方强权的附属机构。

政治和地缘政治骚乱最后一定会伤害富裕国家。没有什么比人们相信川普重返白宫对金融市场是好消息更能体现华尔街的过度自满了。

最近几天，随着降息和川普获胜的可能性加大，资金纷纷涌入中小型股。川普提出的将企业税率从 21％削减至15％确实可以提高他们的利润，放松管制也可能助长其发展，更大的赤字当然可以起到刺激作用。但随着经济的升温，美国的预算已经比川普第一个任更紧张，这意味着更高的通货膨胀非常可能超过经济成长。川普长期以来一直将股市视为衡量其表现的重要指标，因此可能为此牺牲一切。这肯定不会是一个好兆头，看好川普经济学意味着一股脑相信有害部分会自然消失极其愚蠢。

▲ 范斯在社会议题的立场上，是非常保守的共和党人，他所代表的社会力量和川普非常类似。（图／路透）

如果川普和范斯掌权的美国放任欧洲发生更多的战乱，或者继续推进与中国的脱钩，经济混乱肯定随之而来。 投资人可能将受到重创。 如果股票的定价回复基本，全球秩序陷入混乱将令投资人感到担忧。正是由于现在的市场估值极高，市场崩盘只是迟早的事。 市场一向很难对政治风险进行很好定价，但这并不意味投资人会掩耳盗铃继续忽视它。

投资人信心　胜不过政治现实的风吹草动

这波牛市真的会重蹈网路泡沫的教训？我们又应该从历年来的泡沫学到什么？

说实话，股市泡沫往往事后才能看得出来。历史表明，在繁荣时期，投资人很难摆脱贪心和舍不得的双重考验，不断攀升的回报让大部份的投资人还想赚更多，就算回档，也会因为舍不得而不忍杀出。耶鲁大学管理学院金融学教授 William Goetzmann研究了股票市场泡沫的历史，并得出结论，吹得再高的股票估值，最终，只要经受不住经济现实的束缚，残酷的崩盘就会随之而来。

▲ 在繁荣时期，投资人很难摆脱贪心和舍不得的双重考验。（图／路透）

当然，现在随着股票牛市，大部份人最想知道的是什么时候应该卖出手上持股？1929 年的美国政治家Joseph Kennedy据说是听到擦鞋童分享股票秘诀时意识到大事不妙。2000年的17家「网路」公司高调在美式足球盛会「超级杯」花费了数百万美元大打广告迎来了退出大门，所以，现在最多人戏称的就是2024年的迷因股票重整旗鼓，GameStop的股价出现令人翻腾的过山车之旅，确实让更多人相信这波股票牛市就是不靠谱。

现在的金融市场真的非常诡异，投资人就是一口咬定未来的收益上涨足以弥补现在的所有不合理；投资人就是坚信人工智慧和美国经济足以支撑现在的牛市继续。但我赞同《经济学人》的论点，再强的经济数据、再疯狂的投资人信心，都抵挡不住政治现实的风吹草动，每个人都在东张西望有没有可怕的金融危机或地缘政治灾难突然降临？但历史上扼杀牛市的罪魁祸首往往就是一或两则毫不起眼的企业获利报告，股市泡沫的真正破裂从来不是天摇地动的冲击，而是大家终于明白投资人的情绪已经失控。过去几个月的全球范围牛市只是让美国股市变得比任何时候都更加脆弱。一个必须凭借资本定价的金融市场崩盘，其实从来都不需要什么理由。

▲ 再强的经济数据、再疯狂的投资人信心，都抵挡不住政治现实的风吹草动。（图／周刊王）

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