工商社论》央行对汇率阻升容易阻贬难

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美元指数4月12日收盘正式站稳100，至今仍高居100以上的水准。根据中央银行统计，美元指数自2019年底至今年4月15日，升幅达到11.72％；单看今年至4月15日为止，美元指数也上涨了5.02％。美元强势的同时，对美元跌幅最惨的非日圆莫属，今年以来的跌幅达8.98％，2019年以来跌幅更达18.46％，日圆除跌破125日圆的20年新低价位，市场分析师甚至已喊出130日圆的价位。

至于欧元因美元强势和俄乌地缘政治风险，也属于惨跌的货币，今年以来对美元跌了4.47％，2019年底至今则下跌12.08％。

就这波美元强势下各货币的表现来看，日圆、韩元和新台币可说「亚币三惨」，除了日圆今年以来对美元大贬8.98％，新台币对美元贬值4.9％，韩元今年以来对美元则是贬值了3.32％。其中，今年1月新台币还曾挑战27.6元的25年新高，不料4月已跌破29元价位，变化可说相当剧烈。

分析这波美元指数走强，主要是美国联准会（Fed）为抗通膨，货币政策由极度宽松转为激进式鹰派，Fed在3月升息1码（0.25个百分点）后，市场普遍预期，Fed在5月将升息2码，随后在6月和7月的会议上再分别进行两次2码升息，然后还会保持每次升息1码的幅度，直到2023年5月，联邦资金利率的目标区间将提高至3～3.25％。华尔街甚至有愈来愈多人押注，认为就算Fed一次升息3码，也有可能。

为什么Fed调高利率会造成国际资金大举移动，主要还是回到利差，即传统所说水往低处流，但钱往利率高的地方走。回顾1997年的亚洲金融风暴，起因之一也是当时美国经济在90年代早期从衰退中恢复，葛林斯班领导的Fed开始提高美国利率来对抗通货膨胀，相较东南亚当时一直以较高的短期利率吸引热钱，美元利率走高后，成为比东南亚各国更有吸引力的投资目的地，进而擡高美元价值，并造成东南亚货币走贬。

当然，亚洲金融风暴的原因不仅美国调高利率这么简单，形成的因素还包括当时东南亚经济体的产出和财政结构，包括当时一些把货币锚定美元的东南亚国家（如泰铢），走高的美元使其出口更加昂贵、失去竞争力，也造成东南亚工厂搬迁到成本更低的大陆，所以1996年东南亚国家的出口增长预期开始显著下滑，进而使经常账户恶化。

热钱大量进入亚洲股市后，又因利差因素撤离，使得这些亚洲经济体资产价格崩跌，股市泡沬化，也是引发亚洲金融风暴的原因之一。

当时为了避免货币崩溃，不少国家把利率提到极高的程度，以缓解资本外逃的现象，或为了干涉外汇市场，用外汇储备买下多余的本国货币，但过高的利率对整体经济发展会造成伤害，各国外汇储备也不是取之不尽，最后这两种方式除了难以持久，也注定走向失败的道路。

回过头来看这次的美国升息，外资提款场景不是发生在东南亚而是东北亚，日本、韩国和台湾股市都可见外资卖股汇出的情况，日圆、韩元和新台币也走在贬值的道路上。1997年的亚洲金融风暴是否会在东北亚重演？目前还很难说，只能说在外资如流水的情势下，对于大量资金进出造成的资本市场动荡，台湾没有大意的本钱。

外界常批评央行阻升不阻贬，姑且不论央行是否希望用弱势汇价提振出口，从实务上来说，对各国央行而言，阻升有如顺水推舟，阻贬却如逆水行舟，两者难度大不相同。简单举例，热钱汇入炒汇，央行可以说「不买股就请出去」；但外资在台股卖股汇出，央行没有任何方法阻止外资不要卖。

再说外界常提到的干预，所谓阻升，指外资以美元买新台币，这时央行大量供应新台币抵消市场需求，反映结果就是央行外汇存底会增加，如果用比较粗暴的形容，就是反正新台币是央行印的，这样的子弹可说取之不尽；但反过来，阻贬是央行在外资卖新台币买美元时供应美元，说到底台湾外汇存底就是5,000多亿美元，且外资持有台湾股票及债券按当日市价计算，连同新台币存款余额，超过外汇存底的100％，虽然外资不可能全部卖光光走人，在这样的比重下，一旦外资卖股出走造成新台币贬值，央行干预子弹能有多少，其实不容乐观。

说到底，要不要让新台币升值，央行都还可说是操之在我，但新台币要不要贬值，央行则是身不由己。固然央行可以在合理的范围内提高利率，缩小和美元的利差，但这在亚洲金融风暴期间已证明是无效药，且各国经济情势不同，美国有升息10码的本钱不代表台湾也有；要央行为了减少输入型通膨逆势干预，更是不可能的任务。

平心而论，央行能做的，只有避免新台币短期波动太大导致市场不安、进而引发恐慌性预期心理，也就是尽可能让新台币就算要贬，也贬得僈一点、时间拖长一点；至于要如何留住外资，终极答案还是回到台湾要有竞争力，如果台湾的资本市场可以提供外资良好报酬，如果台湾经济环境对外资长期投资有诱因，就算外资一时因「利」之所趋而汇出，终有认错回头的一天。