工商社论》央行升息列车 短期难靠站

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中央银行第一季理事会宣布升息1码（0.25个百分点），相较原本市场预期央行可能观望至6月之后才采取涨息政策、且幅度应为半码，央行本次与美国联准会（Fed）同步同幅调高利率，可说升得又急又猛，跌破市场眼镜。央行总裁杨金龙除了强调「这是一个勇敢的决定」，也不讳言理事会当天有理事认为还不到加息时点、也有理事倾向先升息半码即可，但在讨论过后，全体理事一致通过1码的涨幅。

为什么会有这样的转折？可以从央行发布的理监事会议决议略窥一二。首先，央行内部上修今年全年消者物价指数（CPI）涨幅至2.37％的13年新高，较去年底的估值大幅拉高0.78个百分点，代表全年物价涨幅基本上已笃定「破2」，连不含蔬果、鱼介和能源价格的核心CPI涨幅预估也有1.93％。

这显示这波物价走高已不能视为俄乌战争引发油价和大宗农产品价格暴涨下的短期现象，包括前两年因疫情衍生的供应链瓶颈和今年新生的俄乌冲突，对物价的冲击已外溢到民生物价实质走高，亦即就算疫情平息、俄乌停火，物价也很难一下子降回去，这是央行必须快刀斩乱麻、迅速且大幅拉高利率的第一个原因，也就是市场所说的防御性升息。

至于央行必须升息的另一个原因则来自Fed。美国3月升息1码可说毫无意外，然而就央行提供的理监事会参考资料，原本央行研判俄乌交火变数下，「Fed等主要央行仍将采原定的紧缩方向，惟其紧缩步调可能因俄乌战争不确定性而放缓」。简单说，就是Fed这次升息在意料之中，可是重点在于根据Fed释出的利率点阵图，有75％的官员预计今年剩余的六次利率会议都将升息，2023年也将升息三次，直至2024才会停止升息。这部分，可能超出央行的预期。

如果Fed今年共升息七次、明年三次，以一次1码的幅度计算，美元利率至少会提高2.5个百分点，这样的预期足以影响资金在全球流动的方向。对央行来说，要是没办法在第一时间用同步同幅的方式拉高利率来吸引资金，等于失去主动权，资金因利差外流的可能性大增。

加上台湾面临的主要敌人是输入型通膨，一旦外资出走、新台币贬值，物价上涨压力势必更加严重，因此央行对汇价的态度已从过去的「不乐见新台币升值」，转变为「担心新台币贬值」，拉高利率，某种程度就是在捍卫汇价。

以数字来看，到2021年底，央行统计在美元指数全年涨了6.88％的情况下，新台币自2019年以来对美元累积涨幅有8.75％、2021年全年涨幅也有2.95％；但到3月17日Fed利率会议和央行理监事会当天，美元指数今年以来涨了2.71％，新台币今年以来对美元则是贬值2.69％、2019年以来的累积涨幅更仅剩0.18％，也就是这两年新台币对美元的涨幅几乎已全数吐回去。

换言之，如果说过去两年疫情严峻期间，强势新台币抵销了部分塞港、断链带来的输入型通膨，面对这波俄乌对峙新生的输入型通膨，台湾等于已经没有汇价升值优势可抵挡；再反过头来，万一资金真的因为利差的关系回流美国，新台币进一步对美元贬值，可以想见，台湾即将面临的物价压力会有多沉重。

就如杨金龙在理事会后所言，这次通膨主要来自供给面，升息一般对需求面的通膨比较有效，供给面的通膨则宜由政府透过货物税、关税、营业税及电价、油价调整机制稳定物价，但今年因俄乌战争使得输入性通膨进一步加重，新台币升值等于降低原物料进口成本，有助抵抗输入性通膨。言下之意，央行升息的台面效果是消除通膨预期，实质效果则是在防止新台币贬值，以免输入性通膨进一步加剧。

在这样的前提下，央行如果不希望新台币因利差造成资金流出而贬值，这次的升息绝对只是一个开端。假设市场的预期是美元利率会从0.25％一路升至2.5％以上，新台币至少也要升息至2％左右才会较有竞争力，也就是还有0.625个百分点（2码半）的空间。

再就新台币实质利率来看，本次央行加息后，银行1年期定存利约为1.065％，用全年物价涨幅2％左右计算，新台币实质利率其实是负利率，意即民众把钱放在银行的生利速度追不上物价涨幅；以新台币今年至少是负利率1％的水准推估，央行也必须再升息2～3码才合理。

从对内的实质负利率还是对外的利差因素，都让央行有不得不升息的理由，且非一次性升息可以满足。无论如何，台湾已步上升息循环，如同上了调涨利率的高速公路，下一个出口的交流道尚不知在何方，路上还要注意旁边经过的大卡车（如美、欧央行）和碎石坑洞（像俄乌变数），身为驾驶，央行对于速度和安全、稳定的掌控，都会影响台湾经济和物价是颠簸还是平稳，相较杨金龙形容升息是「痛苦」或「勇敢」的决定，大家更期待央行有把握做的是「明智」和「最好」的决定。