工商社论》PCE报佳音 联准会升息终点在望？

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日前，美国公布10月份个人消费支出物价指数（PCE）年增率由6.3％降至6.0％，核心PCE年增率亦由5.2％降至5.0％，放缓力道虽温和，却让市场眼睛一亮。原因无它，只因PCE乃美国联准会评估货币政策走向的重要指标。倘若此一放缓趋势不变，预料本波升息终点将落在4.75～5.0％（目前基准利率区间为3.75～4％），且伴随着2023年下半年实质利率超过1％，达到联准会近来频频强调的「充分紧缩」（sufficient restrictive）的政策情境后，或有开始讨论降息空间。

相较今年以来屡创40年来新高水准的消费者物价指数（CPI），联准会之所以更重视PCE，主要基于以下特点：一是它是计算美国民众在一段时间内对商品（含耐久财与非耐久财）与服务的「消费支出总和」，内容涵盖范围较广；二是比起CPI仅反映城市家庭的现金开支、各项目权重约2年调整一次，PCE的调查对象不只消费者，还包括企业销售，各项目权重亦可随着每月民众的消费习惯变化，酌情调整；三是PCE的各项比例相对较平均，比较不会受到单一项目价格波动剧烈的影响（如住房在PCE占比约15～20％，在CPI占比可高达40％）；四是PCE中的服务类占总消费达6成，适合衡量当前服务消费强于商品消费的情况。因此，联准会认为PCE比CPI更能反映真实消费情况。

就最新的PCE数据来看，即使服务类价格普遍上扬，成长幅度却已有放缓，核心服务价格则因服务业就业市场紧俏仍呈现涨幅加快现象，符合近半年以来美国民众挥别疫情阴霾，对外食与旅游等服务类消费需求热络的趋势。但与此同时，随着全球供应链瓶颈缓解、多数厂商由加码生产转为去化库存，以及民众多数耐久财消费已于前两年购买完毕，对商品的需求不若先前等因素影响下，商品类价格大多下滑，扣除能源后的核心商品PCE亦降低。若再参照11月美国ISM制造业指数（价格指数连续2个月加速下滑，并跌落50荣枯线之下），研判本波通膨高峰已过，加以高基期效应，未来商品类价格将持续走低，转为扮演抑制通膨率的角色。预料未来PCE应可缓步下滑，2023年第2季甚至有望低于4％。

所以，对联准会而言，只要在明年第2季前升息至4.75～5.0％，则在PCE低于4％的情况下，实质利率即可转正；若PCE持续下行，使实质利率超过1％，更可完成联准会「充分紧缩」的政策宣示，并获得打击通膨有成的战果。但此时的物价水准仍离联准会2％的政策目标有段距离，故联准会应会维持高利率一段时间，以便让通膨率慢慢靠向政策目标。就美国目前政策隐含利率来看，2023年第4季才有降息的可能。

不过，前述的剧本能否成真，尚受到三大变数影响。首先，即使联准会于12月升息2码，不再暴力升息，但在今年累计升息达17码后，美国经济是否还撑得住，市场看法两极。部分外资机构认为，2023年美国经济衰退机率达6成以上。若是如此，联准会将面临提早降息救经济，与维持高利率打通膨的两难。稍一不慎，今年打通膨的努力可能付诸流水。

其次，以美国为首的西方国家对俄国石油实施60美元价格上限已生效，由于此价格上限高于俄油在黑海和波罗的海主要港口的价格，使俄国不至于减少出口而推升国际油价。但若战事再度升温，恐使近来好不容易回落的能源与粮食价格再度走升。

最后，备受西方各国抨击的中国动态清零政策，在日前北京政府释出若干松绑法规及白纸运动的助攻下，主要城市已开始在松绑防疫规定与解决疫情升温问题之间学着取得平衡。目前看来，清零政策极可能在2023年上半年结束。届时，中国对石油与原物料的需求必然大增、旅游与餐饮等报复性消费也会急升，是否输出通膨至全球，值得关注。

综上分析，即使最新的PCE等经济数据，带来美国通膨有望受抑、升息终点在望的佳音，但这一场始于疫情与主要央行极宽松货币政策的高通膨危机，是否真能落幕，仍有变数。