工商社论》为什么联准会和你想的不一样
在美国经济逐渐迈向复苏，以及市场担心通膨蠢动时，联准会却持续强调货币政策保持宽松的必要性。甫公布的3月份会议纪录亦显示，所有委员一致同意维持现行低利政策，让通膨率持续走升，并温和（moderate）地超过2％一段时间来提振通膨预期。由于货币政策的效果显现有滞后性，不免令人担忧联准会是否误判情势，在经济已处于复苏正轨的情况下续加柴火，平添通膨风险。
为何许多学术文献对不断加码的宽松货币政策提出警示，市场、专家也忧心忡忡，联准会却老神在在，不仅不担心通膨再起，反倒屡次强调物价仍有下行风险？答案有二：一是即使经历过金融海啸以来，与近一年为对抗新冠疫情所推出的极宽松货币政策，联准会所关注的个人消费支出核心通膨率（PCE core inflation）始终难以达到2％的政策目标；二是联准会制定货币政策时所参照的三项标准──潜在经济成长率、实质中性利率水准等深层参数（deep parameters），以及菲利浦曲线（Phillips Curve）的型态已产生重大变化。
在1990年代，美国的潜在经济成长率约为3.5％，维持通膨与失业率稳定的实质中性利率水准亦约为3.5％；而制定政策所依赖的基本模式，即美国的菲利浦曲线是一条较为陡峭的负斜率曲线，代表失业率和通膨率的抵换关系甚为密切且稳定。在此背景下，联准会可用无加速通膨的失业率（NAIRU）来判定不致引发通膨问题的充分就业水准，也就是当实际失业率小于NAIRU时，表示预期通膨率将上升至警戒水平，联准会将可能考虑采行紧缩性货币政策，反之亦然。
如今，美国经济结构已不同以往，联准会最新的看法认为2021年美国潜在经济成长率约为1.9％，实质中性利率水准只有约0.5％，两者均明显较1990年代为低，这也表示当前货币政策的操作空间较过去缩小许多。不仅如此，2010年至2020年，美国处于史上最长的景气扩张期，且10年间通膨率鲜少超过2％的政策目标；再者，随着工厂外移加上劳动管制的松绑，让劳工的薪资议价能力减弱，而网路等科技发展促使零工经济兴起，季节性人力需求起伏较大的企业生产成本下降，劳动成本推升物价的情况鲜少发生，导致菲利浦曲线失去应有的陡峭负斜率型态，变得非常平坦化，反映美国通膨率与失业率的抵换关系已明显改变，通膨率不再随着景气变化而起伏。
基于美国经济结构已产生质变与量变，即深层参数值明显下滑及菲利浦曲线应有型态的消失，恐将持续经年之久，为因应不断变化的新环境，联准会认为货币政策的思维模式及实践皆应随之调整。
首先，在续推宽松货币政策的情境下，联准会将通膨率政策目标调整为「长期平均2％」。此举的考量主要是持续低通膨将导致通膨预期不断走低，进一步让未来的通膨率与利率维持在极低水准。当低利率环境维持过久，未来联准会需要用降息刺激景气时，操作空间将被极度限缩。因此，当前联准会迫切需要拉升并建立较高的通膨率预期，使未来的通膨率能保持在长期平均2％的水准，方能重建未来货币政策的执行空间，与回复到以前传统货币政策的操作模式，其双元职责也较容易达成。
其次，从联准会最新的架构声明来看，未来货币政策将不再以「与最大就业水准之偏离程度为依归」，而是改采「评估最大就业水准之短少差额」为判定标准。也就是说，在无通膨忧虑下，当劳动市场表现强劲时，联准会将不会采行紧缩政策，货币政策也不再仅以失业率为单一评量准则，而是以更广泛的就业市场表现来作综合判定，这隐隐暗示着宽松政策除了要拉高通膨预期外，更带有改善就业市场结构的意味。联准会更强调货币政策的施行方向不能只考虑资产阶层，还必须考虑不同族裔、不同教育水准下的不同群体。尤其是目前新冠疫情未退，劳动市场有许多弱势劳工亟待政策协助，若联准会贸然抽手，过早地停止宽松甚或采行紧缩政策，恐将对这些边际劳工族群带来就业障碍。
综上所述，由于当前联准会赖以制定货币政策的深层参数值已较1990年代明显下滑，菲利浦曲线也变得极度平坦，使其政策思维与操作模式已从维持通膨稳定与充分就业，转变为提振通膨预期、增大货币政策执行空间、改善劳动市场结构等多种面向。难怪尽管诸多学术文献纷纷对不断加码的宽松政策提出警示，且在2月PCE通膨率已升到疫后新高1.6％的时刻，主席鲍尔仍维持鸽派论点，并强调会让通膨率平均维持在长期平均2％水准。只因联准会相信唯有如此，才能确保遭逢不可逆变化后的美国经济，能朝往新政策目标的轨道前进。至于联准会政策新路径能否如愿，抑或如学界与市场担忧般会带来新一轮经济风险，大家不妨继续看下去。