工商社论》密切关注联准会的升息起手式

工商社论

随着美国通膨居高不下逾半年之久，联准会也终于正视其政策步调落后的事实，去年12月主席鲍尔即坦承「通膨并未转好，甚至非常可能再变坏一些，一旦情势进一步恶化，我们的政策必须加以矫正」；今年1月会期的会后声明也显示，联准会将「很快」升息。在升息已成定局后，各界转为聚焦在升息速度会多快？此波升息循环的终点又在哪？尤其是1月份美国消费者物价（CPI）上涨率升至7.5％，创下1982年2月以来新高后，联准会3月会期的升息起手式可谓是动见观瞻。

众所周知，在疫情大流行后，许多国家发生供应链失调现象，缺料问题严重，加上塞港、缺卡车司机，导致物流极端不顺畅，使美国总供给发生显著的限缩；另一方面，大规模的纾困金发放及陆续解封后的经济急速复苏，则扩大美国的市场需求。在总供需失衡迟迟未解下，通膨率不断飙高。更麻烦的是，高通膨现象持续让企业及消费者的通膨预期逐渐形成，再加上劳动需求因经济复苏强劲成长，劳动供给却因疫情等因素致劳动参与率降低而受制，就业市场紧张助长劳工薪资上涨，房租等生活开销又相应增加，形成薪资与物价盘旋上涨的危机，让外界更加预期升息脚步将加快，联准会也不得不严阵以待。

再者，由于公卫专家研判Omicron变异株的危害性较之前的变异病毒株为轻，美国首席防疫专家佛奇甚至表示，美国多数州的Omicron确诊数很可能会在2月中达到高峰后开始反转向下，使其对经济的影响应会降低。若真如此，联准会在3月会期作利率决策时将无太多的额外悬念，而日前公布的1月份美国就业数据显示劳动市场维持紧绷，加以美国经济咨商局的调查亦显示，即使消费者信心指数微降，但在未来六个月内购买房屋、汽车及重要用具的消费者占比仍提高，可见在疫情尚炽与升息预期下，消费者的支出意愿并未受到太大影响，表示GDP最大项的民间消费仍在，经济成长应可期待，均更强化联准会升息的信心。

至于3月会期的升息力道如何？依据芝加哥商品交易所（CME）的联准会利率预测工具Fed Watch Tool资料来看，在美国时间2月10日发布1月CPI当日，市场预期联准会在3月会期升息1码的机率，从前1日的76.0％及一周前（2月3日）的85.7％降至11.1％，认为会升息2码的机率则分别从24.0％及14.3％，骤升至88.9％，维持不动的机率皆为0％。与1月7日认为3月不升息的机率为24.1％，升息2码的机率仅6.4％，已不可同日而语，显见3月升息不仅是市场共识，并以升2码的看法占绝对多数。

其实，从去年12月会期的利率点阵图可得知，与会官员们认为2022年合宜的政策利率目标中位数在0.875％，也就是从目前的0.125％升息3码。虽然今年第2季起的通膨基期已垫高，但当前美国升息条件较前波升息循环充分，估计今年内联准会至少会升息1个百分点，将联邦资金利率从0～0.25％推升至1.00％～1.25％，亦即以每次升息1码计，升息次数将至少四次。值得注意的是，在看到1月份惊人的通膨率后，已有联准会官员表示，在今年7月前就应该升足1个百分点。

若对照联准会前波升息循环来看，在2015年12月启动升息，2016年接着升息三次，到2018年12月共计升息九次，每次升息1码，即以间断式且渐进的升息方式，将联邦资金利率从0～0.25％升至2.25％～2.5％。惟这段时间的美国通膨率非常接近但低于2％，失业率也未达联准会估计的自然失业率水准，而经济成长率则介于2％至3％间，与当前的高通膨、就业市场的紧绷及经济快速复苏的情形，显有不同。纵然如今有Omicron疫情仍续掣肘经济表现，升息条件较上次启动升息循环时却有过之而无不及。因此，此波升息循环的次数及幅度理应不下于上波循环。

然而，市场所关注的此波升息循环终点，目前仍难以精确论断，但暂且可以联准会估计的中性利率水准（neutral level）为参考值，目前估计的水准是2％。中性利率水准又称「自然利率」，是既能维持经济成长率与潜在成长率一致，又不致推升通膨率的利率水准。因自然利率取决于经济的生产力，短期间变化不至太大，长期则视技术进步率及劳动人口而定。在当前人口老化趋势下，未来的自然利率高点难免受到制约，故即使目前美国通膨率维持在40年来仅见的高档，联准会的政策利率也不至回到1980年代动辄超过5％甚至10％的情况。也就是说，虽然联准会的升息循环将启动，但最终的政策利率水准不至于出现类如1990年代甚或1980年代的状况。惟念及全球经济与金融体系习于极宽松的货币环境甚久，加以疫情与地缘政治所触发的供应链危机短期内难以消解，使经济易处于不稳定状态，料想本波升息循环仍难免为市场带来不时的动荡。