「比慢不比快」的联准会升息新论战
文／梁国源
去年下半年，国际清算银行（BIS）与联准会主席叶伦（J. Yellen）对美国宽松货币政策应如何退场的论战，成为鹰派与鸽派的新一轮对决。属于鹰派代表的BIS及其相关学者专家表示，升息应刻不容缓，因低利率无法解决高负债问题，只会造成负债规模进一步膨胀，为之后的升息招致更大苦果；以叶伦为首的一派则主张，升息宜步步为营，主要是金融海啸发生以来，生产力成长依旧缓慢，实质均衡利率或已创下历史新低，联邦资金利率并未离长期平均利率太远，实无需急于升息。两派争论相持不下，导致金融市场对未来货币政策走向看法莫衷一是，使市场动荡间歇性扩大。
史上最缓慢的升息循环
然而，即使BIS言之凿凿，但其论点尚未被联准会纳入考量。除叶伦上任至今于联邦公开市场操作委员会（FOMC）的会后声明稿中，依旧强调即便失业率与物价回到长期平均水准，一段时间内联邦资金利率仍将低于长期平均之外，每季FOMC会后公布与会官员对未来联邦资金利率预测的点阵图变化，也说明联准会的升息速度将比过去更慢。
像是去年12月，联准会与会官员认为2015、2016及2017年底联邦资金利率预测值中位数分别为1.125％、2.5％及3.625％，但今年3月又下调至0.625％、1.875％及3.125％。在目前联邦资金利率为0∼0.25％，且联准会决议未来将采区间方式升息的情况下，假若每次升息都以1码为调整单位，则升息2次后的区间将上移至0.5％∼0.75％，其中位数等于0.625％。也就是说，目前FOMC预期2015年联准会将升息2码，2016、2017年都将升息5码。由于联准会一年举行8次例行会议，这样的预测即暗示联准会升息将比过往升息周期启动后，每次会期至少升息1码的方式还缓慢。
实质均衡利率成论战焦点
有别于去年BIS与叶伦的传统鹰派与鸽派之争，今年中央银行学界掀起的新论战是鸽派与「硬」鸽派对决。鸽派由前联准会主席柏南克（B.Bernanke）领军，他认为当前低利率反映实质均衡利率偏低，且随着金融海啸的余毒逐渐排尽，实质均衡利率也可缓步走高，并带动联邦资金利率走升。
亦即联准会虽然不用急着升息，但在可预见的未来，缓步升息仍是最可能的选项；与柏南克论点对阵的「硬」鸽派代表，则为前美国财政部长桑默斯（L. Summers）。他指出美国经济已陷入「长期性停滞成长」（secular stagnation），实质均衡利率将长期偏低，使宽松货币政策刺激经济的成效有限，升息更是不可能的事。
柏南克与桑默斯对未来实质均衡利率的看法，之于金融市场有着不同的意涵。假若柏南克的论点是对的，则已因资金行情而明显上涨的风险性资产与债市，很有可能将迎来联准会升息周期的逆风。所幸，联准会升息速度料将缓慢，使市场动荡即便加大，应仍可维持秩序；反之，若桑默斯的看法是对的，可预见的未来美国都将无法摆脱低利率，致使资金狂潮持续流窜，而目前看似已有泡沫迹象的金融资产价格很有可能是新的常态。
柏南克与桑默斯所争论的实质均衡利率为何？克里夫兰联邦准备银行总裁梅思特（L.Mester）曾如此定义：实质均衡利率是与中期充分就业和物价稳定一致的政策利率水准。一般情况下，充分就业是指经济运行在潜在产出上，也就是产出缺口为零，而物价稳定是指通膨率与目标通膨率处于相同的水准。此时，该利率水准不会让经济状态与物价偏离潜在产出与目标通膨，且没有扭曲的情况发生。
3月27日，叶伦在旧金山联邦准备银行以「新常态的货币政策」（The New Normal Monetary Policy）为题的演说，便点出当前联准会对联邦资金利率的分析架构。在这场演说中，叶伦使用「实质均衡联邦资金利率」（equilibriumreal federal funds rate）一词多达25次，以解释联准会将如何升息。她表示所谓的货币政策正常化，即是指利率回到实质均衡利率的水准，但目前实质均衡联邦资金利率很低，甚至低于零，代表现今的利率水准与均衡利率的差距并不大，联准会升息空间有限。
由此可知，实质均衡利率偏低是制约联准会升息的重要关键，联准会升息必须与实质均衡利率同步发生。至于，当下的利率该如何决定？叶伦以泰勒法则（Taylor rule）为例表示：
R=RR+p+0.5（p-2％）+0.5Y其中，R为「合宜」名目利率水准，RR为实质均衡利率，p表通膨率，Y为产出缺口。而产出缺口可以用奥冈法则（Okun'slaw）来代替，亦即为Y=-2（U-UU）。其中，U为失业率，UU为自然失业率。所以，当通膨率为2％且失业率等于自然失业率时，联邦资金利率等于实质均衡利率加上通膨率。此公式亦可解释…….
梁国源现职：元大宝华综合经济研究院董事长、国立清华大学科技管理学院荣誉教授、国立台湾大学经济学系兼任教授经历：清华大学经济系教授、系主任、行政院公平交易委员会委员、美国加州大学洛杉矶分校经济系访问学者