工商社论》台湾升息循环 恐还未到尽头

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中央银行15日召开的第四季理事会再调升政策利率0.125个百分点，重贴现率、担保放款融通利率及短期融通利率各调升0.125个百分点，分别由年息1.625％、2％及3.875％调整为1.75％、2.125％及4％。由于央行本次未再调整存款准备率，加上央行提出的最新明年物价成长率估值，CPI及核心CPI年增率分别回降至1.88％、1.87％，即回到2％以下的水准，市场开始解读明年央行可能停止升息。事实上，这样的想法过于乐观，在美国预告停止升息前，新台币利率仍将处于上扬循环。

央行总裁杨金龙先前曾说，到今年底前央行货币政策都会维持紧缩的基调，且这波利率调升至少会回复到疫情发生前的水准。以央行重贴现率来看，如果对照新冠疫情前的1.375％，目前早已超过此水准。但回顾上波央行降息循环，是从2015年9月开始，重贴现率自1.875％连五降至最低点1.125％，以此为基准，则重贴现率至少还有0.125个百分点的调涨空间。

再者，杨金龙在刚结束的央行理事会后记者会，虽把货币政策基调微调至温和紧缩，可是紧缩的字眼仍在，显示央行政策大方向未变，即使明年物价年增率可能重回安全值的2％之内，央行利率走势也不会这么快转向。所以如此，最主要原因还是在台湾货币政策深受美国联准会（Fed）牵动，Fed本次会议调高利率2码，力道相较过去几次明显缓和，但不论就Fed主席鲍尔谈话或就市场预期来看，Fed明年上半年1月、3月、5月和6月的会议仍会有两次的调高利率，台湾明年上半年3月和6月各有一次理事会，未必两次都会跟进升息，但也不可能就此打住、完全不动。

本次央行理事会另一令人玩味之处，在于杨金龙在理事会后记者会同步公布，有三位理事，包括央行副总裁陈南光、理事李怡庭和陈旭升认为应升息1码（0.25百分点）。这三位理事在央行第三季理事会时，即曾建议政策利率应调高1码而非半码，理由包括透过紧缩货币政策把通膨预期定锚在较低的水准，另外则是认为新台币利率长期偏低，除对总经和金融部门造成长期负面效果，也可能加剧台美利差扩大产生的输入型通膨压力。

央行自从前总裁彭淮南退休、由杨金龙接任总裁之后，理事会其实一直存在鹰派和鸽派之争，其中杨金龙偏向鸽派，陈南光等三位理事则较为鹰派。由于杨金龙本届央行总裁任期至明年2月，如果杨金龙没有续任总裁，明年3月央行理事会即会是新总裁领导的新局面，届时央行理事会是由鹰派还是鸽派占上风，恐怕还很难说，这也成为明年央行是否会这么快停止升息，还是会改采更紧缩的政策扩大升息的一大变数。

进一步解读央行货币政策工具，央行不论是调高政策利率或调高存款准备率，都具有紧缩的效果。但实务上而言，以央行未到期存单余额还有8.2兆元来看，市场其实还是钱满为患，也因此，银行存款利率主要是跟着央行公开市场操作利率连动，一般民众的房贷、学贷等利率则是跟着银行存款利率连动；至于企业放款利率，特别是联贷利率，主要反映的则是存款准备率的变化，因为存准率调高可能影响银行资金配置。

换言之，央行本次所以未动存准率，很大原因可能和年关将至，加上明年景气堪虞，全年经济成长率可能难以保3有关，并非货币政策转向。甚至不排除央行改采轮流使用两项工具的可能性，即本次的理事会调高政策利率、不动存准率，等年关过后，明年首季理事会则调整存准率、不动政策利率。

不管央行采取何种政策工具，可以确定的是，目前央行仍紧守紧缩基调。最简单的例证，即是央行在调高政策利率的同时，未必要足额调高公开市场操作利率，过往也曾有央行调高政策利率半码，但公开市场操作利率只调0.08个百分点的案例。因此可以推论，不论是理事会的鸽派或鹰派，利率调升幅度至少0.125个百分点，仍是当前央行理事会共识，也就是升息列车尚未出现靠站的迹象。

央行今年以来共调高利率0.625个百分点，房贷利率从本来最低1.31％的水准，在本次升息后将来到1.935％，目前看来，央行明年仍将延续升息趋势，且就算央行后续停止加息，也不太可能一下子就反转降息，也就是说，明年第一季后房贷利率即将上看2.06％，未来2％以上的房贷利率，将成为民众必须适应的另一新常态。