工商社论》大宗商品超级循环成形？
自2020年初至今，全球经济持续受新冠肺炎（COVID-19）疫情冲击，但去年3月后，国际大宗商品价格却开始反弹向上，今年随着全球景气逐渐回温，涨势更为凌厉。某些市场专家遂认为，大宗商品的超级循环（Super-cycles）已然到来。
确实，追踪24种原材料价格走势的标普GSCI综合指数，自去年疫情低点5月12日上涨了117％，CRB商品指数也上涨85％，大宗商品出现全面性的价格上涨现象。但它可否称为超级循环（即指在贸易上升、高投资率、城市化与技术创新驱动下，创历史纪录的高速成长维持一个世代或更久的时间），则要先分析个别大宗商品价格指数走扬的原因，才能推估超级循环成形的可能性。
一般来说，去年以来大宗商品上行主要反映两个因素，一是景气复苏带来的强劲需求，加以供给受限的供需基本面影响；二是市场对通膨的担忧，使大宗商品成为通膨避险（inflation hedging）标的物。
先从供需基本面观点切入，自2020年3月COVID-19疫情走向大流行后，主要国家央行与财政部门立即推出大规模的宽松货币与财政政策，协助各国从疫情冲击站稳脚步且自谷底复苏，并带动大宗商品需求的快速反弹。但同一时期，供给面却受到疫情因素制约，包含人力、运力的不稳定甚至中断，以及运输、消毒、关务时间等成本攀升，致出现供不应求的情况。
在需求端部分，最大商品消费国中国因疫情控制得宜，经济自解封以来快速复苏，尤其在疫后新经济型态商品需求大增下，制造业率先反弹，工业生产及出口表现亮眼。美国则受拜登政府推出大规模的财政激励政策，支撑内需，而基础建设计划又刺激制造业复苏预期，带动原物料需求回升，加以疫苗施打快速展开，经济有望强劲复苏。Bloomberg共识预测2021年美国实质经济成长率中位数更由去年底的3.9％左右，升至6.5％。
在美中两大国经济复苏可期，且制造业表现可圈可点下，大宗商品需求加温。观察主要商品远期期货曲线（CCRV）可发现，原油、铜、黄豆、小麦、玉米皆呈现逆价差（backwardation），显示短线需求确实强劲。加以供给面制约，如2020年全球铜矿砂约减产40万吨，年增率下降2％；石油输出国家组织与伙伴国（OPEC+）减产每日逾千万桶，美国页岩油产量同样每日下滑超过300万桶，供需两面促使大宗商品由一开始的落底反弹，转而呈现价格急涨的多头格局。
再者，在通膨避险方面，随着美国经济复苏力道快于预期，与近期物价上涨率明显升高，令市场通膨预期逐渐加温。今年以来，美国十年期公债殖利率遽升，而市场投资人基于投机与抗通膨双重需求，在期货市场买进大宗商品避险，更加剧大宗商品价格走升，这也是去年以来商品价格表现远高于股市表现的重要原因。
不过，大宗商品价格会否持续上涨，乃至于形成长达数年甚至10年以上的超级循环，仍有待深究。以个别商品来看，原油价格想突破历史高点的140美元／桶价位已有困难，要进一步上涨至出现超级循环的机会不大，主因有二：一是沙国使用棒子与胡萝卜（Stick and Carrot）齐下的策略，更有效提高OPEC+产油国对减产协议的遵循度。也就是若产油国不配合减产时，备用产能甚大且财政状况相对稳健的沙国，就以增产手段发动价格战，令不配合者无利可图；反之，沙国不只减产最多，还会额外提高减产量，以减轻其他成员国的财政负担。二是拜登政府上台后，发展绿能趋势确立，减碳再度成为全球共识（中国亦做出减排宣言），将不利原油长期需求，使原油供需两面皆不支持油价出现超级循环。
在农产品部分，农产品价格长期呈现上下波动，在价格高涨后，吸引耕种面积扩大、供给增加、价格下修；反之则会减少耕种面积，致价格上涨，服膺蛛网理论的预测。因此，农产品价格要呈现持续性上涨的超级循环实属不易。
相形之下，只有工业金属中的铜，最具有形成超级循环的长相。如前所述，制造业复苏将带动铜需求回升，而由于铜相对于贵金属有较高的储藏与运输成本，供给的增加往往相对滞后需求的增加，以致去年铜金属基本面呈现大幅度的供不应求，铜库存量持续下降推动铜价走升。特别是当前蔚为主流的绿能科技（green technology），不论是风力、太阳能、地热发电，铜皆是不可或缺的金属；而电动车电池及充电桩所需要的铜金属消耗是生产传统燃油汽车的三倍，显示在绿化趋势下，铜需求必然增温。
由此可知，在大宗商品中，只有工业金属价格上涨比较值得关注，尤以铜金属因基本面出现结构性转变，各国减碳共识及绿能科技发展都将带动长期需求，进而推动其价格出现较长期间的持续性上涨。也就是说，铜价格较有可能形成较长周期的超级循环，也难怪日前高盛（Goldman Sachs）要直指「铜是新石油」了。