工商社论》火烧连环船的金融风险

台股、日股、美股及外汇市场上周出现剧烈震荡，各国证券交易所积极推动国际化业务，不论是投资人或是上市公司，「跨国连动」的库存部位与交易速度，都已远远超过2008年金融海啸时期，连环船固然有助于减少波动，但也有全面起火的风险。图／美联社

台股、日股、美股，以及外汇市场上周的剧烈震荡令人胆战心惊！在8月2日黑色星期五，台股创下史上最大单日跌点、外资最大单日卖超金额；美股持续重挫，费城半导体指数大跌5.18％，恐慌指数VIX一度狂飙59％，终场收高26％；加上当日大跌5.81％、创下1987年股市崩盘以来最大单日跌点的日股，我们无疑已面临一场全球连动的小型股灾。

股市重挫的导火线非常明确：一、上半年AI科技股的股价暴涨且集中，吸引的大量短线投机买盘吹出泡沫，需要消化；二、北约国家正式将F16战斗机交付给乌克兰，可能瞬间改变俄乌战争；哈玛斯领导人在伊朗遭以色列军方炸死、南美委内瑞拉总统大选后爆发群众暴动，欧洲、中东与南美的地缘政治冲突同步升高；三、日圆对美元汇率急升，加上欧元跟进，全球堆积巨额的「利差交易」（Carry Trade）爆发火警，庞大的套利交易解约、甚至断头，导致非日圆、非欧元资产的杀盘，造成滚雪球连动卖压。

上述三大风暴突然同步席卷而来，加剧震荡，更大的挑战是，国际金融市场的连动性不断增强，台湾科技股与美股的连动日益加深，特别是这波国际投资散户与被动型基金增持台积电与其他台湾公司的ADR；另外，台湾投资人借由「复委托」平台，交易美股、日股、港股已成日常，与国内的新台币部位连动性大增。

过去十余年，各国证券交易所积极推动国际化业务，不论是投资人或是上市公司，「跨国连动」的库存部位与交易速度，都已远远超过2008年金融海啸时期，连环船固然有助于减少波动，但也有全面起火的风险，问题是各国证券金融主管机关的合作监理与风险控管平台并未整合，上周全球股市的剧烈震动，无疑是一次响彻云霄的警钟，提醒各国金融监管机构尽速强化全球性的风险控管平台。

遇到市场重大震荡的时刻，第一要务当然就是评估一旦发生极端风险时，各界承受的底线何在。台股、台积电的融资断头风险是我们早有清楚掌握的风险；国际地缘政治的风险则必须紧盯国际媒体的最新报导，政府与中大型企业更要提升风险顾问公司对地缘政治的报告等级。对台湾来说，此次最难掌控的，则是导因于日圆急遽升值的「利差交易」风险。

华尔街投资银行近日热烈讨论1998年日圆在短短一个月内剧烈升值20％的事件，当时也是日圆走了一整年的贬值，从1美元兑125日圆一路走贬至148日圆，然后在当年9月，由获得诺贝尔奖的经济学家合组的对冲套利机构「长期资本管理公司」（LTCM）在俄罗斯金融危机中瞬间崩溃，造成全球金融大震荡，而日圆兑美元汇率则在8月先从145急升至135，到9月LTCM危机爆发后又瞬间升值至115，造成许多对冲基金与投资人就在第二波日圆急升中破产关门。

过去不到一个月，日圆兑美元汇率从162急升至上周五的146.6，已使芝加哥期货交易所的日圆空头部位占整体未平仓合约，从历史高点48％快速缩小至22％，以日圆最近30个月走贬轨迹来观察，空头部位占比要回到0％、甚至转为多头部位主导，汇率要升值至135日圆，这当然不可能在此波出现，但也说明日圆贬值走势已过了转折点，转而升值朝向平衡汇率至少也需要几个月的时间。至于是否重演1998年LTCM事件等级的市场动荡？目前投资机构评估仍然是机率极低。

但是，潜存的日圆／美元「利差交易」规模可能超乎所有人的想像，传统上日圆利差交易的套利标的，就是美元公债，然而近年由于美国科技股票的长期涨势，对冲机构将大科技股当成利差交易的标的，赚取更高的获利，也进一步推升大科技股的涨幅，一旦市场反转，就显著扩大日圆升值的风险。

另一个极端案例是日本的散户投资人，日本政府用NISA政策鼓励国民将银行储蓄转为证券资产，但日本散户却继续大量买进美股（特别是S&P 500 ETF），今年每月平均流出一兆日圆。日本散户卖日圆存款、买美国ETF虽然没有融资风险，却也是变相的利差交易，在日圆转向升值、美股重挫后，同样也会扩大市场逆转的强度。

金融市场这波连环船风暴不会立刻反转，需要相当时日才能消化，而科技股回档、全球地缘政治风险升高、加上11月美国总统选情难测，都是干扰金融稳定的重大风险，9月即将降息的美国联准会（Fed）成为金融动荡的最大保险，但在此之前，我们必须清楚计算风险、守稳底线，避免金融连环船风险延烧。