工商社论》全面评估日圆剧烈贬值的风险

工商社论

美国联准会即将宣布进一步的升息，但是日本银行上周继续在市场执行量化宽松政策，买进政府公债以维持十年期日本国债利率于0.25％之下，日银的操作引发日圆汇率再次贬值，一举突破130日圆兑1美元的关卡，创下2002年以来的新低价位。

日圆贬值的面向极为复杂，首先是传统的日本国内总体经济冲击，其次是这一波特别的美元／日圆利差扩大造成的热钱洪流，在QE多年之后，天量的热钱流动成为金融稳定重大的变数；第三个观察点是，日圆长期作为国际避险货币，每次急剧贬值都带给亚洲邻国金融风暴的压力；至于第四点则是日本央行总裁黑田东彦认定，全球的通货膨胀压力很快就会消退，黑田与华尔街分析师相悖的论述，最终的答案很快就会揭晓，更会造成强大的资产重分配效应。

日圆贬值对于日本企业的帮助极为显著，以上周四公布2021年财报的日立集团与三菱集团为例子，日立上一个财政年度（2021年4月至2022年3月）营收达到10兆2,646亿日圆，年增率高达17％，税后净利也强升16％至5,834亿日圆，创下历史新高，公司公告指出，去年增加9,387亿日圆的营收中，有3,350亿是受益于日圆汇率贬值之赐。

此外，去年爆发持续30年品管数据造假丑闻、导致会长与社长下台的三菱电机集团，结算2021年营收4兆4,767亿日圆，年增6％，获利达2,034亿日圆，年增5％，重大丑闻没有造成三菱电机的营收衰退，也是受益于日圆贬值带来的产品价格竞争力。

然而，日本企业公布受惠于汇率贬值的财报，都是3月31日截止的财政年度，2021年3月底汇价110.70日圆兑一美元，全年大致持平，一直到2022年三月初还在115日圆，此波日圆汇率的急贬，则是3月7日才启动，因此，实际上日立、三菱等企业甫公布的去年财报，尚未反映此波汇率急贬对企业营运的冲击。三菱电机社长漆间启（Kei Urama）在记者会中就公开表达忧虑，认为此波剧贬加上国际原物料价格的暴涨，「负面的冲击将大过汇率贬值的助益，情势非常严峻」。

虽然各界期待日本央行能够稍微调整超级宽松的政策，与美国、欧洲、英国等央行同步来维持金融市场安定；同时，日本企业界赞同三菱电机社长漆间启观点的比例也快速升高，株式会社东京商工研究所（TSR）近日公布对5,400家各级企业的调查，发现高达40％的企业主认为汇率贬值「对营运造成负面影响」；甚至日本财政大臣铃木俊一也对剧烈贬值的负面冲击表达忧虑，但是，日本政界对于货币政策调整仍然不同调，例如对于岸田首相还有高度影响力的前首相安倍晋三上周就公开表达，汇率贬值有利于实现安倍经济学，持续几个月的贸易逆差有利于长期刺激日本经济动能。

政策方向的不确定，造成市场对日圆汇率贬值出现极端的预测，最极端的是法国兴业银行将目标价定在30年来的低价─150日圆，英国巴克莱证券则认为今年有三成的机率贬值到140，至于日本龙头金融机构三井住友商社预估今年第二季的目标汇价是135，被称为日圆先生的榊原英资则预测135日圆将会触发日本政府干预阻贬。

令人担忧的是，各国央行长期的量化宽松，造成全球热钱窜流的数量与速度大增，最明显的病征就是日圆汇价本身，统计1980年至今，连续30天的交易日超过25天贬值的纪录，只出现2022年4月，而一个半月剧贬13％的纪录几乎是广场协议之后的翻版，就算日本央行开始出手阻贬，要扭转如此强劲的动能恐怕也需要剧烈的政策，而金融机构疯狂累积的贬值部位，原本庞大的轧空力道一旦突然反转，潜在的资产抛售与违约风险也难以估算。

日圆贬值对台湾以及第三世界国家金融市场的安定，带来史诗级的挑战，包括新台币在内的亚洲货币同步贬值，虽然日本自身没有资本外逃的问题，但是相对浅碟的其他亚洲市场，却可能因为持续的贬值触发热钱逃窜，甚至沦为国际对冲基金狙击的对象，1997年的亚洲金融风暴以及2000年之后的几次亚洲市场资本外流，都曾经受到日圆贬值的刺激。虽然东南亚经济这两年欣欣向荣，是否能够挺过突然而来的汇率贬值与资本外流的冲击，避免重演1997年的噩运，则是东南亚各国央行共同担忧的威胁。

当然，最终无人可以回答的底牌，则是日本央行总裁黑田东彦所坚持，全球通货膨胀压力将在今年下半年逐渐消退，日本国内的通货膨胀压力已经在原物料价格上涨与贬值，出现回升的迹象，如果黑田的判断正确，回升到2％的通膨目标区对日本经济有利，那么强大的日本经济将有利于亚洲集体复苏，但是万一日本通膨继续向上，甚至如美国那样冲出央行目标区之外，日本央行届时必须调升利率以压制通膨的政策反转，就会成为全球经济稳定的新梦魇。