工商社论》转折点已经来临：日银升息「稳」字至上

植田和男领导的日银政策方向明确，接下来就是展开指标利率升息的上升轨道。图／美联社

日本银行（央行，简称日银）总裁植田和男肩负引导日本经济重回正轨的历史任务，但是他从去年4月9日上任迄今，一年又三个月的期间，仍然坚持稳扎稳打的政策脚步。即将在7月30日召开的日银政策委员会议，植田和男与其他八位委员，面对剧烈震荡的日圆汇率、居高不下的短线投机部位、复苏力道仍然脆弱的国内经济、以及美国联准会（Fed）的降息预期，预料仍将采取相对稳健、被动的政策脚步，避免成为触发金融震荡的导火线。

最近美元对日圆汇率强烈震荡，从7月初的一美元兑162日圆，不到一个月就剧贬至153日圆，而且伴随着人工智慧（AI）科技股价重挫，形成全球金融市场的双台效应。讯息非常明确，今年上半年不断累积，金融市场投资、投机资金锁定日圆贬值、AI股价上涨的主旋律，进入7月之后来到转折点，而且由于投机部位不断创高，做空日圆与做多AI科技股的投机客突然转向，随即造成全球股汇市的剧烈震荡。

放空日圆的投机交易大多是金融机构间的衍生性合约，并没有具体的统计数据，但是我们从美国芝加哥期货交易所的日圆期货合约，还是可以看到日圆汇率投机交易的样态，在这一波日圆汇率贬值突破160的走势中，放空日圆的期货部位暴增，最高在7月2日达到18万4,223口合约，这是仅次于2007年6月18.8万口日圆的历史第二高纪录。

芝加哥日圆期货交易在2007年6月创下历史最高空头部位后，日圆汇率转折，走了长达四年的升值走势，从07年的123日圆兑一美元，一路升值到77日圆的历史高点才回贬。而日圆从2013年开始的贬值走势也已经长达12年，刚好从历史高点贬值了一倍。日圆与美元的利差仍然处于历史最高区间，不过如果从长线的角度来看，目前155～160之间的日圆汇率，已经是接近长线走势的转折点了。

在7月跌深反弹之前，日圆从植田和男去年4月就任时的133日圆兑一美元，一路跌破160，贬幅超过20％。日圆走贬，固然吸引了大量海外观光客的消费，不过也对国内经济带来拖累，最明显的例子就是高度仰赖能源进口的日本沦为贸易赤字国，从2021年7月以来就逐月持续出现逆差，直到今年6月才意外转为顺差430亿日圆。

此外，还有最近在日本被热烈讨论的「小额投资免税帐户」（NISA），政府鼓励民众将巨额储蓄转为证券投资，大幅提高国民投入股市的免税额度，但是因为日圆持续走贬，反而刺激了NISA资金的外流（投资海外除了享受S&P指数增值、还外加汇差利益），政策鼓励储蓄资金投资日本上市公司股票的目标，因为汇率贬值而大打折扣。

植田和男领导的日银政策方向其实非常明确，过去15个月，殖利率曲线控制（YCC）已经终止，今年3月也正式告别了长达八年的负利率政策，将指标利率调升至0～0.1％，接着就是展开指标利率升息的上升轨道；另外在央行资产负债表控制上，日银已停止购买日股ETF，而日股仍然继续创下历史新高，接下来每个月购买国债六兆日圆的规模也将开始缩减，日银对于缩减购债规模的政策也非常谨慎且透明，预计花费两年的时间将每月购债规模减半至三兆日圆，幅度不算大、透明度也极高。

根据日银最新公布的统计，7月19日帐上持有日本政府公债余额总计达579.45兆日圆，相较2013年仅持有100兆日圆部位，十年间增加近五倍，但是日银持有公债余额在过去五个季度已不再增长，主因是每月债券到期金额升抵六兆日圆，与目前的新购金额相当，因此在逐月减少购债、到期余额持续上升的双重缩减效应下，缩减购债规模的实质效益将会显现，甚至比调升指标利率对金融市场还有更大的影响。

各国央行虽然总是宣称「独立」决策，但政治从来就是央行总裁不敢忽视的变数，美国11月总统大选，民主与共和两党杀得火热，Fed政策变动势必更加谨慎，而日本9月有自民党总裁改选，原本就保守的植田和男当然不会给首相岸田文雄添乱。日银利率正常化的政策方向不变，但是动作谨慎、时程延长的习惯还会持续，我们可以确定「转折点」的确已经来临，只是时间会更长、让企业与政府有更多调整的余裕，而投机客也顺便享有更多获利的机会，答案就跟日银的政策一样透明。