顾家家居频繁“高溢价”并购，隐忧浮现

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一系列的资本操作让顾家家居的经营规模持续扩大，但与此同时，顾家家居面临商誉高企、经营质量下滑的风险。 此外，顾家集团股票质押比例较高，或面临着严重的资金问题，如此情况下，顾家家居需要严防大股东资金占用问题的发生，避免给投资者造成伤害。

并购企业全军覆没

以“家”为原点，致力于为全球家庭提供健康、舒适、环保的家居解决方案的顾家家居于2016年登陆A股市场，拥抱资本市场。截至2020年末，顾家家居产品远销全国120多个国家和地区，拥有6000多家品牌专卖店。

登陆资本市场的顾家家居，开始了一系列的资本操作，其中最为引人注目的当属频繁的兼收并购操作。

2018年3月，顾家家居全资子公司（顾家投资）采用现金支付方式，以 4,156.5万欧元估值购买 Rolf Benz AG& Co.KG（Rolf Benz）99.92%的股权以及 RB Management AG（RB management）100%的股权。Rolf Benz是德国品牌，主营软体家具，旗下有“Rolf Benz” “hülsta sofa”和“freistil”三大品牌。

同月，顾家家居与 Natuzzi、纳图兹贸易（上海）有限公司（上海纳图兹）签署《纳图兹贸易（上海）有限公司股份买卖和认购协议》 ，同时，顾家家居还与 Natuzzi 签署《关于纳图兹贸易（上海）有限公司的合资经营合同》 以及经修订的合营公司章程, 顾家家居以 6,500 万欧元收购上海图兹公司 51%的股权。Natuzzi有近60年的历史，是意大利规模最大的家具上市公司。

2018年9月，顾家家居拟以人民币 10,085 万元收购宁波梅山保税港区沃居股权投资管理合伙企业（有限合伙）（宁波沃居） 持有的杭州顾家寝具有限公司（顾家寝具）10%的股权；拟以人民币 10,085 万元收购欧亚非持有的顾家寝具 10%的股权；拟以人民币 5,042.5 万元收购宁波梅山保税港区乐宇投资合伙企业（有限合伙）（宁波乐宇） 持有的顾家寝具 5%的股权。合计以人民币25,212.50 万元收购顾家寝具 25%的股权。该交易构成关联交易。

需要指出的是，顾家寝具归属于母公司所有者权益（净资产）为10,783.27万元，而最终顾家家居采用收益法对顾家寝具的评估值为 100,850 万元，较净资产增加逾9亿元，增值率为835.24%。

2018年11月，顾家家居的子公司顾家寝具以人民币23,724 万元从恒智投资收购泉州玺堡家居科技有限公司（玺堡家居）35.57%股权，以2,205 万元收购翔投资持有的玺堡家居 3.308%股权；股权收购完成后，顾家寝具以16,500 万元对玺堡家居进行增资。交易完成后，顾家寝具持有玺堡家居51%股权。

玺堡家居的净资产为9,959.31万元，最终采用收益法的评估值为 67,043.56 万元，评估增值5.71亿元，增值率为573.17%。公司称本次交易定价是基于玺堡家居未来三年平均净利润6,500万元的10.26倍而定。

除了收购上述公司之外，顾家家居在2018年还收购了东莞优先家居有限公司（东莞家居）、班尔奇家居（上海）有限公司（班尔奇家居）、宁波卡文家居有限公司（卡文家居）等公司，实际出资金额分别为 2,886 万美元，5,600万元人民币，5,100万元人民币。

值得指出的是，由于顾家家居的这些对外收购大部分为高溢价并购，让顾家家居在当年形成巨额商誉8.33亿元，其中上海纳图兹、玺堡家居、东莞家居形成的商誉值分别为3.61亿元、2.45亿元、1.03亿元。具体的商誉情况如下表：

存在巨额的商誉，意味着顾家家居收购的企业一旦未能完成收购时的业绩承诺，则存在商誉减值风险。2020年，顾家家居收购的企业除东莞家居之外集体暴雷，集体商誉减值共计4.84亿元，其中上海纳图兹、玺堡家居、卡文家居等企业的商誉减值金额分别为1.38亿元、2.45亿元、0.4亿元。

此前，顾家家居收购玺堡家居部分股权时，实际控制人刘龙滨、刘良冰、刘国彬等业绩承诺方承诺玺堡家居2019年-2021年实现的营业收入分别在10亿元、11亿元、12亿元以上，合计33亿元，实现的净利润分别为0.55亿元、0.65亿元、0.75亿元以上，合计1.95亿元。

2019年，玺堡家居实现的净利润为0.64亿元，但营业收入仅为8.06亿元，与承诺的10亿元有2亿元的差距。2020年，玺堡家居的营业收入为7.69亿元，同比下滑4.59%，净利润由盈转亏，亏损金额为295.48万元。为何玺堡家居会亏损，顾家家居在财报中并没有进行说明。

顾家家居收购的企业在去年集中爆雷的现象是否会延续至今年呢？或许要等到中报才能够知晓了。但若持续亏损，则存在商誉进一步减值的风险。需要思考的问题是，收购的企业近乎“全军覆没”，顾家家居选择标的的眼光可谓“独特”。

事实上，顾家家居因兼收并购资本操作带来的麻烦不仅面临业绩不达标的问题。去年12月14日，顾家家居董事长顾江生因涉嫌内幕交易股票而遭到证监会的立案调查，而调查主要涉及顾江生在2018年至2019年收购喜临门（603008）过程中，通过二级市场交易喜临门股票的事项。目前调查正在进行中。

经营质量下滑，慎防资金占用

通过一系列的资本操作，顾家家居的经营规模持续扩大，营业收入从2018年的91.72亿元增加至2020年内的126.66亿元，不过增长率则是持续下滑，从38%下跌至14%。

2020年，顾家家居的净利润、扣非净利润的下滑幅度更甚，分别为8.45亿元、5.91亿元，增长率由正转负，分别为27.19%、30.42%。对于净利润的下滑，顾家家居在财报中给出的原因是受商誉减值的影响，不过，原因或不仅于此。

2018年，顾家家居在原有自主品牌的基础上，新增其他品牌。不过其他品牌的毛利率与自主品牌的毛利率存在较大差距，以2020财年为例，自主品牌的毛利率为35.68%，而其他品牌的毛利率为29.24%。此外，顾家家居的其他品牌的营业收入增长率从2018年的683.75%下跌至2020年的0.6%，近乎停止增长。从前文中商誉减值可以判断其他品牌的盈利情况或不甚乐观。

事实上，顾家家居对外收购在扩大自身经营规模的同时，经营质量有所下滑，其应收账款、存货价值的增长速度迅猛。具体来看，顾家家居的应收账款金额从2017年的4.28亿元增加6.8亿元至2020年的11.08亿元，增长了158.87%，近1.6倍，其中2020年应收账款坏账损失金额为709万元；其存货价值从8.78亿元增加9.93亿元至18.71亿元，增长了113.10%。

2020年，顾家家居的存货增加6.05亿元，同比增长47.80%。从分类来看，存货价值的增长主要以商品库存、原材料为主，金额分别为9.17亿元、8.48亿元，同比增长47.19%、60.91%。如此情况下，去库存成为顾家家居今年的工作重点之一。

截至今年Q1，顾家家居的应收账款、存货价值分别为10.5亿元、16.84亿元，同比增加15.31%、47.56%。具体情况如何，还需要等待中报进一步披露。

2018年至2020年，顾家家居经营活动产生的现金流量净额持续增加，从10.10亿元增加至21.80亿元，同时，货币资金也从15.92亿元增加至22.41亿元，主要以银行存款为主。

乍看之下，顾家家居似乎是地主家“不缺粮”，但其财务费用（利息费用为主）却从0.25亿元增加1.07亿元至1.32亿元，增长率为428%，远超营业收入的增长速度。需要指出的是，顾家家居2020年的利息费用为0.84亿元，而利息收入为0.61亿元，如此情况下，顾家家居为何不使用银行存款，而让财务费用来侵蚀企业利润呢？这点颇为奇怪。

2020年末，顾家家居的短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款的金额分别为2.33亿元、1亿元、4亿元，到了今年Q1，顾家家居的短期借款、一年内到期的非流动负债的金额分别为2.35亿元、5亿元，同比大幅增长25.41%、24.60%。借钱的背后，或许是顾家家居面临着资金紧张。

7月26日，顾家家居股东TB Home Limited（TB Home）将其持有的顾家家居股票22,025,500股进行质押，用于偿还债务。需要指出的是，TB Home是顾家集团的一致行动人，合计持有公司的股票为322,031,985 股股票，占比为50.93%，顾家集团与TB Home累计质押的股份数量为138,179,815，占其所持股份的比例为42.91%，质押比例较大。

观察顾家集团的历史股票质押情况发现，其自2017年9月开始开始了频繁的股票质押操作，其中2020年的股票质押与解除质押操作更是密集，说明顾家集团自身面临着颇为严重的资金问题。如此情况下，顾家家居需要严防大股东资金占用问题的发生，避免给投资者造成伤害。

来源：经理人杂志

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