利率中枢趋势下行 高股息红利资产配置价值突出 | 投研报告

东兴证券近日发布银行行业：稳增长、保息差目标下，存贷款同步降息。

以下为研究报告摘要：

事件：政策利率、LPR、存款相继降息，释放稳增长、保息差的积极信号。

7月22日，央行推出4条重磅操作，货币政策框架调整迈出重要一步。（1）将公开市场7天期逆回购操作调整为“固定利率、数量招标”，并将操作利率下调10BP至1.70%。（2）7月份1年、5年以上LPR均下降10BP至3.35%、3.85%。（3）对有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。（4）同步下调各期限SLF利率10BP。

7月25日，国有大行下调存款挂牌利率，定期存款利率降幅10-40BP。

7月25日，央行下调1年期MLF中标利率20BP至2.30%。

点评：

三中全会后、稳增长诉求增强，降息体现“以我为主”政策思路。近期公布的经济数据显示二季度国内经济增速有一定下滑压力，内需不足问题依然突出。三中全会指出要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，稳增长诉求有所增强。此时降息体现了央行“以我为主”的政策思路。

新货币政策框架逐步明确：以7天OMO利率为主要政策利率，LPR定价锚切换，逐步理顺由短及长的传导关系。6月潘行长在陆家嘴论坛阐释了货币政策框架演进思路，指出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能；逐步理顺由短及长的传导关系。”、“持续改革完善LPR，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量”。7月金融时报《LPR或迎改进！》提到“可以考虑借鉴国际经验，用类似SOFR的短端市场利率作为浮动贷款利率的定价基准。”本周央行宣布将7天逆回购操作由此前的“利率招标”调整为“固定利率、数量招标”，并将操作利率下调10BP至1.70%，凸显了7天OMO利率的政策利率地位。LPR同步下调10BP，意味着LPR定价锚由MLF利率切换至7天OMO利率。MLF利率亦跟进下调20BP，体现了由短及长的传导关系。我们认为，全面降息释放了稳增长的积极信号，有助于提振实体信贷需求。

阶段性减免MLF操作质押品，旨在推动MLF工具退出、缓释长端利率下行压力。央行对有出售中长期债券需求的MLF参与机构，阶段性减免MLF质押品。一方面，是鼓励机构卖出中长期债券，短期内增加二级市场长债供给、缓释长端利率下行压力；另一方面，也有助于推动MLF工具退出。

国有大行存款挂牌利率下调开启新一轮存款降息，长期限存款降幅更大。距离上一轮挂牌利率调整（2023年12月）已过去超半年。其中，活期存款利率下调5BP至0.15%；3个月、6个月、1年期定存下调10BP至1.25%、1.35%、1.45%；2年期、3年期定存下调20BP至1.45%、1.75%；5年期定存下调40BP至1.8%。期限越长降幅越大，定期存款挂牌利率全部降至2%以下。按国有行23年末存款期限结构静态测算，本轮存款挂牌利率加权降幅约10BP。而资产端，相同阶段新发放企业贷款利率、新发放个人住房贷款利率、10年期国债收益率降幅分别为10BP、48BP、38BP。可见存款利率降幅仍显著小于资产端，从呵护银行息差、维持银行合理利润和金融体系稳定的角度出发，后续存款定价仍有下调空间。

对银行息差影响：存款挂牌利率下调有望对冲LPR调降对息差的影响。我们测算，此次存款挂牌利率紧跟政策利率、LPR调降，能够缓释银行息差收窄压力。以国有行为例，测算本次LPR调降对24年息差影响约1.2BP；在不考虑存款结构调整的前提下，测算本次存款挂牌利率下调大约提振24年净息差1.6BP。

投资策略：货币政策新框架落地，兼顾稳增长、保息差政策目标。本周政策利率、LPR、存款相继降息，基本明确了7天OMO利率的政策利率地位，逐步理顺由短及长的传导关系，并优化完善LPR报价，货币政策新框架基本落地，降息释放了稳增长、保息差的积极信号。

当前，在有效需求不足的背景下，行业规模扩张有所放缓；资产端利率下行和负债端定期化因素共同驱动息差收窄；量缩价减之下，银行业绩增速短期难言改善；但积极因素也在增多，包括存款成本改善进程有望加快，地产政策优化和地方化债推进之下，潜在不良压力边际改善等。中长期来看，当前利率中枢趋势下行，资产荒压力预计仍会延续，高股息红利资产配置价值突出。在被动基金扩容、以及引导中长期资金入市的背景下，资金面有较强支撑，看好板块配置价值。

个股建议：（1）区域信贷需求好、主动投放和定价能力强、资产质量优异、业绩确定性强的优质中小行。（2）经济弱复苏，市场低风险偏好阶段，可持续关注高股息个股。

风险提示：政策转向或力度不及预期，经济下行压力加大导致行业盈利下台阶；地产和地方城投平台风险大面积暴露引发资产质量大幅恶化等。（东兴证券 林瑾璐,田馨宇）

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