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李一爽：9月需要降准吗？

中新经纬9月5日电题：9月需要降准吗？

作者李一爽信达证券固定收益首席分析师

8月，资金面波动加大。一方面是由于在7月临时回购工具推出后，大行净融出更加反映外生因素的影响；另一方面，6月后非银机构的杠杆率有所抬升，相当于供给对于外生变化更加敏感，但需求又更加刚性。资金面的新特征也使得超储与资金利率的关系在长期弱化后出现了回归。

8月超储率的下降与逆回购规模的抬升，使部分投资者担心剔除逆回购之后的核心超储过低，可能给资金面带来不确定性。但8月末逆回购大规模投放后资金面明显转松，似乎不能支持这种观点。我们测算的周度超储与核心超储同资金利率的关系，也并未显示出太大差异。即便OMO(公开市场操作)投放不能缓解银行的负债压力，但从逻辑上看，如果OMO投放规模足够大，至少能够使DR007(银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率)回归到政策利率附近，因此8月DR007阶段性的上升反映的可能是OMO的投放量不够，而非OMO这种工具的局限性。尽管7月OMO调整为固定利率、数量招标，但8月特定阶段在DR007持续高于OMO利率时，OMO仍在净回笼，这也显示了OMO仍与SLF(常备借贷便利)等工具不同，央行未必会全额满足市场需求。

与2023年不同，今年以来，央行增大OMO投放时资金面一般都会转向宽松。这可能是由于2023年资金面的显著调整都伴随着大行净融出的显著变化，而这背后都反映了央行政策态度的变化，OMO的投放或是为了使这一过程更平滑；而今年尤其在7月后，大行融出更多反映了外生性的影响，但央行的政策取向并未改变。OMO的投放主要是为了对冲外生性影响，因此投放后反而会使资金转向宽松。而8月OMO余额的阶段性上升，可能还是为了补充政府债缴款带来的资金漏出，但如果后续财政支出维持正常进度，也有望使流动性得到补充。8月末OMO大幅净回笼下资金面仍然维持平稳，可能也是月末财政投放的影响，因此对OMO存量规模的抬升无需过度关注。

尽管非银需求回升，趴账利率(指‌基金之类账户在银行托管行账上取得的相关收益的利率)并未明显下降，使得资金分层略有扩大，可能反映了禁止手工补息后资金冗余逐步消退，但分层相较第二季度前仍不明显。

近期MLF(中期借贷便利)的政策利率色彩淡化，但8月MLF利率并未继续调降。央行8月对国债买短卖长释放1000亿流动性，显示“国债买卖”业务正式成为央行投放基础货币的重要手段。此外，由于月中资金面波动加大，在预期不稳的状态下，8月各类机构跨月进度普遍较快。

展望9月，尽管专项债发行提速或带动政府债净融资规模相对往年同期偏高，但9月为财政支出大月，财政支出加速也有可能导致广义财政赤字规模明显高于往年同期，成为资金面的主要支撑因素；9月银行缴准规模以及货币发行季节性增加，或将回笼资金约4200亿元；而外汇占款对流动性的影响预计仍然有限。公开市场方面，我们预计MLF继续小幅缩量续作，但这一部分仍有可能通过央行买卖国债释放的流动性得到补充，逆回购净投放约为7000亿元，PSL(抵押补充贷款)净归还约500亿元。综合来看，我们预计9月超储率环比上升0.4个百分点至1.5%，仍处于季末月份的中性水平，较去年同期偏高0.1个百分点。

尽管降准预期升温，但由于4月以来M2(广义货币供应量)的快速下滑，缴准带来的长期流动性漏出大幅走低，2月降准释放的万亿资金足以覆盖，从支持信贷的角度看降准的必要性不强，如果降准落地更可能是为了对冲MLF到期。而从MLF到期分布来看，降准更有可能在第四季度落地。

美联储降息若9月落地，无疑会放松国内政策的外部约束，但降息落地时点也会结合国内各种目标综合考虑，7月OMO降息也并未等待海外。而在2019年以来，央行还从未有过在同一季度降息两次的经验。尽管央行强调货币政策立场是支持性的，但7月中共中央政治局会议也维持了“保持战略定力”的说法，我们认为打破惯例的概率似乎不高，降息同样大概率在第四季度落地。

如果降准降息落空，在央行当前的政策框架下，DR007中枢可能仍在1.75%-1.8%之间波动。不过，即便9月降准落空，只要央行逆回购足额投放，也无需担忧资金面的过度波动。考虑非银资金需求抬升，资金分层可能保持相对稳定性，资金进一步转松可期待第四季度总量政策的放松落地。(中新经纬APP)

责任编辑：宋亚芬

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