明年债市展望：六成忧心忡忡，四成乐观

（原标题：明年债市展望：六成忧心忡忡，四成乐观）

年关将至，各家卖方都在陆陆续续地召开一年一度的债市“算命”大会，由于今年流动性前松后紧，再叠加年底永煤债的突然违约，导致债市出现过山车一般的走势，一季度由于新冠肺炎疫情冲击，央行货币政策明显放松，利率也快速下行，债市高歌猛进，市场欢腾；二季度央行货币政策回归中性，利率从5月开始上升，宽松预期落空，市场踟蹰不前；三季度债市走熊， 投资人很受伤；四季度则随着国企信仰被打破，债市重心再度下移。“第一季度辛辛苦苦挣的钱，后面全部吐了回去，特别是四季度，随着信仰被打破，债市甚至出现踩踏的情况，债市宝宝心里苦。”华北一家大型基金公司债券基金经理对21世纪经济报道记者表示。

展望明年，在后疫情时代，债市是会在全球经济复苏压力下继续走熊，还是已经调整到位，在国内信用周期后半程逐步走牛，是现在市场的关键分歧，从目前的多数机构的研报来看，对于明年债市持谨慎态度的占据六成以上，乐观和看平的仅有不到四成。

谨慎派：基本面偏暖货币政策难以大幅放松

谨慎派的观点认为，明年基本面难以呈现超预期走强，这样的基本面，导致货币政策难以继续大幅宽松，会对债市形成一定的制约。

国盛证券固收杨业伟团队认为，中性货币政策下的紧信用将是明年决定市场走势的主逻辑，具体表现在流动性维持合理充裕，短端利率中枢将保持当前水平。虽然货币政策继续中性，但其他政策的变化将带来社融显著收缩。首先，财政政策回撤将直接带来财政创造信用的减少，预计明年政府债券较今年减少1万亿以上；其次，监管收紧，2021年可能成为监管大年，预计非标全年收缩规模在2万亿以上；再次，贷款政策调整，明年新增贷款会降低，保守估计可能较今年减少1万亿以上；再次，信用事件频发以及信用利差拉大将减少明年企业债券融资，预计将较今年减少1万亿以上。因此，明年紧信用会体现为社融较今年的显著下降，预计社融增速到明年年中将从今年年底的13.7%左右下降至11.3%，年末下降至10.8%。

海通证券的观点也相对偏保守，他们认为明年的债市应该稳字当头，静待拐点。经济复苏有望延续至明年上半年，预计明年政府债发行量难以超越今年，因此基建投资回升力度或较为有限；地产融资或收严，但受益于居民贷款仍有支撑+城市化红利仍存+因城施策+城市化的推进/都市圈的建设，预计明年地产增速或将保持韧性；预计明年经济增长主动力源于制造业和消费。

今年10月央行首次重提货币“闸门”，或意在表态货币较难转松，确认货币正常化，考虑到明年二季度通胀风险未消，则仍需关注货币收紧风险。展望明年，债市利空利多条件交织，首先，债市加速对外开放，外资买债仍有支撑；其次，债市供给有望回落、叠加社融增速或放缓，银行配债压力或缓解；最后，年金配债力量崛起，均有利于资金流向债市，但资管新规攻坚对债市还存不确定性。

因此，预计明年利率先上后下，债熊持续至明年二季度，对应十年期国债收益率在明年上半年或最高回升至3.5%，上半年仍以票息策略为主，并逐步关注下半年利率下行的机会。

中性派：上有顶下有底震荡为主

纵观历史上债市牛熊转换，最根本的原因是央行政策转紧所导致的（无论是由于通胀还是去杠杆最终均引发了政策的收紧）。明年货币政策既不会像今年一季度“开闸放水”，也不会过度紧缩，这就导致债市会在一个区间内震荡。

上海证券分析师陈彦利表示，今年央行当前所做的更多的是货币政策的正常化，前期危机期间的临时性政策逐渐退出。而央行也明确给出了市场利率的锚——公开市场操作利率作为短期政策利率，MLF利率作为中期政策利率，共同构成了央行的政策利率体系。

这也意味着国债利率上行有顶、下行有底的局面。尤其是明年经济复苏预期较为一致，宏观杠杆率或稳中趋降，政策力度或也将边际趋降。在这种情况下，政策利率基准不降，债市就难有大的表现。但有利的方面是，2021年供给端压力随着财政力度的收敛，将有所下降，并且在二季度后GDP同比逐步回落，债市压力也将松减，机会窗口将显现。

陈彦利预测十年期国债收益率利率走势区间为3%-3.4%，10年期国开收益率区间为3.3%-3.8%。信用债方面，国企信仰已有动摇，城投信仰依然坚挺，票息策略为先，更要精选各券，深耕细作，避免踩雷。

中信建投宏观固收首席分析师黄文涛则认为明年更多是交易性机会，而不是趋势性机会。随着明年二季度前PPI改善和企业盈利改善，股票市场明年一季度出现牛市概率在增加。加上2021年经济增速前高后低，货币政策易紧难松，预计明年一季度收益率将成为全年高点。此后随着经济增速回落，收益率或逐步走低。全年呈现前高后低的走势。预计2021年10年国债收益率波动区间为3.0%到3.4%之间，10年国开波动区间为3.4%到3.8%之间。总体看，短端国债收益率上行风险不大。长端国债收益率2021年一季度是高点，是最佳配置区间。此后适合捕捉交易机会。建议特别关注超长端国债因供给缩量和经济下行蕴藏的交易机会。

乐观派：债牛归来

虽然多数分析认为，货币政策会制约明年债市的表现，但是仍有分析对明年债券市场抱有乐观情绪。

中信证券明明债券研究团队目前的观点最为乐观，他们给出“债牛归来”的定调。明明团队表示，国内经济基本面和政策回归常态，债务周期进入下半场，金融周期向下、“紧信用”压力显现，预计利率前高后低，建议积极布局。信用债关注估值分化带来的趋势性机会，在信用分层的环境下抓住更多中高等级品类，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，需根据负债稳定程度制定对应策略。

利率债方面，随着经济内生增长动力的逐步修复，国内经济增长料将回归常态，基数效应下预计2021年国内经济增长将呈“前高后低”走势。2021年全球主要经济体或仍将呈现边际修复的态势，但海外经济的修复过程存在多项隐忧，经济复苏速度或仍将较为缓慢。随着各项政策回归常态、地产融资政策边际收紧，明年社融同比增速大概率落至11%-12%区间，加之低基数影响下的经济高增长，债务周期将进入下半场。预计随着通胀压力缓解、金融周期向下的“紧信用”问题逐步凸显，货币政策和监管政策或转向边际偏松，基本面和政策面环境对利率更为友好。预计2021年利率前高后低，十年期国债到期收益率中枢在2.6%~3.2%之间。