人民币基金重构“募投管退”生态： “为谁打工”争论暗涌

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

“人民币基金募投管退生态与美元基金大不一样。”一位人民币基金董事总经理赵诚（化名）向记者感慨说。

一年前，从美元基金离职后，他很快加入一家国内大型人民币基金担任董事总经理，主要负责生物科技方面的股权投资，并协助参与募资工作。因为这只人民币基金多位合伙人认为他在生物科技领域的丰富投资经验与项目储备，有助于增强地方政府引导基金对这只人民币基金投资水准的认可度。

尤其是不少地方政府希望发展生物科技产业，赵诚的丰富项目资源可能让他们看到招商引资的广阔空间。

“我也打算现在人民币基金历练一段时间，等我拥有更多出资人LP资源与项目储备后，再考虑创建自己的人民币基金与创投机构。”赵诚告诉记者。但他很快发现，人民币基金在募投管退各个环节，与美元基金存在着诸多差异。

在募资环节，美元基金LP会根据投资合同约定的分期缴款时间，按时付款，但人民币基金的主要LP——地方政府引导基金要求其他出资人资金到账后，再缴付相应的投资款。

在项目投资环节，只要企业通过美元基金投资委员会的评估认可，美元基金就会迅速与投资企业签订股权投资协议，但在人民币基金，基金管理人时常会要求投资企业创始人签订一份个人愿承担企业经营破产相关的无限连带责任承诺函，原因是地方政府引导基金LP需要确保地方财政出资安全性。

在投后管理环节，美元基金几乎不会过问投资企业日常经营（只要企业按照既定的战略规划发展业务），若企业求助于美元基金，投后管理团队也会协助企业招募人才或整合产业资源；但在人民币基金，赵诚与投资企业的沟通频率大幅增加，主要目的是满足LP所交付的各类合规经营评估要求。

在项目退出环节，美元基金会根据自身的基金到期清算安排，与投资企业磋商具体的项目退出方案，但在人民币基金，他时常遇到个别LP突然要求“中途退出”，令他不得不花费很多精力时间寻找“接盘人”。

“目前，我每个月大概要花费50%的时间精力，用于与投资企业沟通，协助LP完成各类项目管理工作，以及努力说服投资企业考虑在LP所在地设立研发中心或工厂，完成地方政府引导基金的返投考核要求。”赵诚向记者直言。

记者了解到，这种状况也发生在其他人民币基金身上。

多位从美元基金转投人民币基金的创投业内人士告诉记者，目前人民币基金与美元基金在募投管退方面的最大不同，是后者为投资企业“打工”，前者更像是为LP“打工”。目前，他们不但要四处寻找优质企业投资，还要努力完成地方政府引导基金的返投任务，因为这关系到他们能否获得更多地方政府引导基金的出资。

“过去两年，中国股权投资市场会进入一个新的阶段，募、投、管、退各个环节，相比以往都在发生非常本质的变化。”元禾辰坤主管合伙人徐清指出。

在她看来，随着国内创投市场从美元基金时代迈入人民币基金时代，中国私募股权投资行业的规则也面临震荡与调整。在这个时期，无论是基金管理人GP、还是出资人LP，都需要坐下来共同对行业规则进行梳理。

“我们不一定需要沿用美国创投（美元基金）的所有条款，而是可以讨论出我们需要的现有的规则，即如何建立一个LP/GP认可的方式，大家去遵守和沿用。”在她看来，这是当前的迫切需求，让一切都显得更加标准化与规范化。

人民币基金的独特募投“文化”

赵诚告诉记者，自己加入人民币基金后的最大感受，是人民币基金的项目投资流程相当“复杂”。

以往在美元基金工作期间，只要拟投资企业通过基金投资委员会的评估，美元基金就会与企业迅速敲定股权投资合同条款并按时付款投资。

在加入人民币基金后，他发现，自己所推介的生物科技企业在获得基金投资委员会认可后，需要等待一段时间才能确定股权投资合同条款与收到股权投资款。

这背后，是人民币基金出资人(LP)是按照项目缴费，即人民币基金先决定投资一家企业股权，再要求LP按投资金额缴付相应的投资款，且LP在是否缴款方面具有“一票否决权”。

“此前，我推介的一家生物科技企业通过了基金投资委员会的评估，希望一家企业LP能尽快缴付相应的投资款。”他回忆说。但这家企业LP迟迟没有打款，因为这家企业LP此前已投资另一家业务范畴与科研路径向类似的生物科技企业，不想再“重复投资”，于是他只能花费大量精力时间说服其他人民币基金LP多出资，填补这家企业LP的出资缺口。但此举导致上述生物科技企业的股权投资款到账时间较预期晚了约3个月，差点影响企业多个重点科研项目的研发进展。

赵诚告诉记者，自己与多家人民币基金同行沟通发现，后者或多或少也遇到类似状况。一个比较常见的状况是，由于人民币基金LP延后缴款或缴款金额不足，这些人民币基金的项目投资效率与股权投资资金到账状况均受到较大影响。

清科研究中心曾发布数据显示，去年上半年，无论是大型人民币基金，还是中小规模的人民币基金，普遍存在实缴资金不足情况。据不完全统计，2023年上半年期间，约1/5新发起的人民币基金存在LP出资实缴比例低、存续规模低、或个别LP没有履行出资承诺等情况。其中，募资规模逾30亿元的人民币基金里，LP出资实缴到位不足的基金比例已达到逾60%，部分已完成募集的大型人民币基金在2023年上半年，还出现LP变更或减资现象。

“这背后的原因挺复杂，一是去年经济波动较大导致部分地方财政紧张，令地方政府引导基金LP未能按约定缴费节奏出资，二是部分地方政府引导基金LP要求其他类型LP出资额悉数到账，它才履行出资义务。”一位人民币基金负责募资的合伙人告诉记者，但更令人民币基金伤脑筋的，还是民营企业或高净值人群的出资能力因宏观经济波动受到影响。尤其是房地产企业大佬，以往他们一直是人民币基金的重要出资方，但如今受房地产市场低迷影响，不少房地产企业大佬都难以履行原先的出资义务。

这位人民币基金负责募资的合伙人透露，目前他们正花费大量精力时间，与银行磋商投贷联动业务合作，期望通过银行的过桥贷款解决部分投资企业的股权投资款迟迟没到账问题，等到股权投资款到账再偿还过桥贷款本息。

“目前，银行对此挺谨慎的。除非他们确认企业已有创投机构承诺会参与下一轮股权融资，且创投机构具有较强的募资能力，他们才愿意提供过桥贷款等投贷联动资金。”他指出。

投后管理“为谁打工”？

相比募资，更令赵诚伤脑筋的，还有人民币基金投后管理的“复杂性”远远超过美元基金。

“以往在美元基金工作期间，我们的投后管理比较简单，一是每年与投资企业高层开展两三次沟通，主要话题是行业发展趋势，企业未来业务发展战略规划与实施状况，二是针对企业业务发展过程所需的人才引进、产业资源整合、管理精细化等诉求，投后管理团队会提供针对性的帮助。”赵诚回忆说。在进入人民币基金工作后，他发现自己与投资企业的沟通频率大幅增加，且沟通内容与美元基金也有着很多不同。

不久前，一家地方政府引导基金LP希望了解他们所有投资项目的最新财务状况，赵诚不得不联系多家生物科技企业，赶紧准备相应的最新财务数据；期间，又有一家国企LP提出要了解所有企业的合规状况，他又不得不找到这些生物科技企业准备相关的合规经营材料。

此外，他不定期与部分生物科技企业负责人沟通，希望他们考虑将部分研发中心或业务部门搬迁至地方引导基金LP所在辖区，以满足人民币基金的返投考核要求。

“现在，不少投资企业负责人一看到我来电，也挺头疼，怕我又给他们找来很多工作量。”赵诚感慨说。

但他也发现，有地方政府引导基金LP的“助力”，不少投资企业在争取地方税收优惠、高新技术产业的政府研发补贴、办公场所房租减免、与地方大学科研机构开展科研合作、纳入当地IPO扶持企业范畴以尽快登陆资本市场等方面获得更大的支持，令他们在业务发展与技术迭代等方面受益匪浅。

“就我个人而言，我更希望创投机构能成为一个桥梁，高效连接地方政府、大学科研机构、投行、产业资本等各方资源，更好赋能投资企业快速成长，而不是频繁向他们收集材料解决LP们的众多合规内控要求。”赵诚向记者直言。他始终坚信，创投机构与投资企业是相辅相成的。只有投资企业快速成长，创投机构与LP才有丰厚的股权投资回报，地方政府也看到投资企业产能持续扩张所带来的招商引资与推动地方经济转型发展更大机会，最终令LP、创投、地方政府、投资企业实现共赢。

多位人民币基金人士告诉记者，如何理顺这个共赢关系，仍要需要很长的征途。目前最大的挑战，是在国内创投市场从美元基金时代转向人民币基金时代后，与之相配套的人民币基金募投管退各个环节仍缺乏规范化、标准化与市场化的规则，这需要各方共同努力以达成一个各方认可的操作准则。

“这背后的核心问题，是人民币基金究竟该为谁打工，是服务LP，还是服务投资企业。”前述人民币基金负责募资的合伙人强调说。