市场观察－找到新成长引擎之前人民币将缓步贬值

弱势人民币符合经济利益，中国并没有希望人民币走强的意愿。图／中新社

2023年，市场原以为全球为抑制通膨而吹起的升息潮，将严重影响美国和欧盟经济；反倒是结束了三年严格防疫政策的中国经济理应迎来顺风，成为国际亮点，而人民币也应可一扫去年3月随着新一轮疫情大爆发而来的颓势，借助景气回春止贬回升。

然而，事实与预期相去甚远。西方国家并未陷入衰退，中国经济成长反而明显较预期逊色。中国原先预估2023年可达5％的经济成长目标，曾被认为稍显保守，但目前看来想要实现这个目标并不容易。今年1月放开防疫政策带来的兴奋情绪，一度将人民币推至高点，但此后数月人民币贬值逾8％，贬幅甚至超过普遍被认为是中国经济非常不景气的2022年（7.8％）。

■以降息为主的救市手段

此外，自2020年疫情开始以来，外部需求成为中国最主要的成长引擎，但今年入夏之后外需却一直放缓。中国出口已连续四个月下滑，7月降幅高达14.5％，8月降幅也仍有8.8％，与年初以来积累的强劲出口竞争力形成巨大落差。2023年初以来，出口价格累计下降3.5％，人民币贬值8.1％（相较今年1月的高点）。可以想像如果没有人民币和出口价格下跌的支持，中国可能会耗尽目前庞大的贸易顺差。

人民币贬值的原因有很多。除了2023年中国经济成长低于预期外，中国人民银行（央行）一直降息，美国联准会（Fed）却继续升息，利差超过160个基点。在疫情前，中美利差曾经达到正200基点，如今大幅度倒挂，导致中国固定收益类资本大量外流。进入中国股市的外国投资者则需要更有耐心，因为7月中国政策制定者召开会议曾提到下半年加大总经政策调控力度后，投资者在等待财政刺激的实施。然而截至8月底，仍未见政府祭出刺激措施的迹象，股市投资者已开始撤离，导致人民币进一步贬值。

除了外国投资者的资金外流，中国居民未经正规管道记录的资本外逃也在增加。这一点从巨额贸易顺差却未带动中国外汇存底增加可以看出，贸易顺差正以难以追踪的方式流出中国。最后，地缘政治风险，包括令人担忧的台海局势、以及中国对俄罗斯潜在军事支持可能导致的风险或制裁，都为人民币的未来带来额外的压力。

■弱势人民币符合经济利益

那么人民币在未来几个月和几年里表现将会如何？对于持有人民币的人来说，坏消息是中国的经济表现可能不会很快改善，人民银行需要被迫继续透过降息来支持经济，尤其是在政府似乎还没有准备好推出大规模财政刺激的情况下。

好消息是，联准会的利率应已接近最高点，即使再升息应该也只有一次，市场普遍预计明年开始降息。在这种情况下，尽管不确定美国和中国之间的利差能否大幅收窄，但至少可能不会再进一步扩大。人民银行对目前较为疲软的人民币水平似乎比较满意，但也不希望看到人民币进一步贬值，这一点可以从中国商业银行的一些外汇干预措施中看出来。

当然，中国并没有希望人民币走强的意愿。中国出口几十年来首次出现下跌，而且是在中国迫切寻找成长引擎之时。其次，由于投资者对经济缺乏信心导致资本外流，为了避免外汇存底损失，保持贸易顺差对于中国来说，比以往任何时候都重要。

出于这些原因，市场预计人民银行将在条件允许的情况下，控制人民币缓步贬值–这种贬值不会被误以为人民币处于劣势，进而再次加剧资本外流。现在明显不是合适的时机，因为美元保持强势，但明年联准会开始降息时也许会提供一些机会。联准会货币政策开始回到正轨时，美元相对于其他货币呈现贬值趋势，人民币则会选择跟随美元贬值。总而言之，未来美元走弱可能是拯救人民币的一次机会。然而，无法确定的是，世界其他地区将如何应对疲软的美元和可能更疲软的人民币。