王忠民：风险的“模样”与“魔样”

VC永远在主动风险中，要学会向风险要收益。

进入2022年以来，随着疫情以及国际形势的风云变幻，世界经济总体不振的情况下，国内资本市场也遭遇周期性危机，股权投资市场也随之受到影响，退出端估值压力依然存在；经年累积的投资资本亟需寻找流动性，同时LP信心不足募资端吃紧，募资压力大大增加。

对于股权投资行业来说，这可能是一个最坏的时间节点，但其中蕴藏的机遇是显而易见的，那就是积极拥抱科技，拥抱政策，拥抱未来的红利。高端制造业，解决卡脖子的硬科技行业，进口替代行业，军工行业，这些行业将会是未来十年投资的洼地；新能源、专精特新、双碳、ESG则是价值投资新的绿洲。

大浪淘沙，留下来才是坚强的“孤勇者”；千帆过尽，再出发当是行业的“价值派”。2023年1月10日-11日，由融中传媒主办，融资中国、融中财经、融中母基金研究院协办的融中2023（第12届）资本年会盛大举行。此次会议以“勇者·大道不孤”为题，此次峰会集聚政府主管部门、投资机构、经济学家、热点企业对新形势下的行业生态进行一次全面的观点挖掘和问题探讨！

深圳市金融稳定发展研究院理事长、全国社会保险基金理事会原副理事长王忠民，发表题为“风险的模样”的主旨演讲。

王忠民表示，市场风险可以分为被动风险和主动风险，作为风险投资人永远没办法对风险说“不”，而是要留在市场上，与风险在一起，认识风险，利用风险，向风险要收益。

王忠民以孙正义为例，展现了近几年风险的“魔样”，如果不能用正确的方法与风险在一起，即便是孙正义这样穿越周期的投资人也会被市场淘汰。为此，王忠民认为，风险投资必须是高度分散的，如果要加码，必须是看到项目发展符合预期的时候才能进行，风险投资切忌一次性高比例投资。

过去二级市场的高估值以及全球其他资本市场的多个退出渠道，使得不少VC忽略了退出风险，随着2022年退出环境的恶化，VC必须在IPO后，先把投资人的本金退出，在市场表现不错的时候把门槛收益率部分退出，剩下的才可以用来博市场高点，这是VC需要严格遵循的三点纪律性的退出要求。

此外，王忠民通过特斯拉的案例，阐述了CVC平台面对风险时的两个选择，即并购逻辑与市值逻辑。

内容为王忠民现场演讲精彩内容，融中财经（ID：thecapital）编辑整理：

王忠民：

尊敬的各位来宾，我们走过了2022，即将展开2023的投资工作，如果说过去什么给我们留下最深的印记，莫过于“风险”，疫情给我们带来的风险，美元货币政策巨幅调整给我们带来的风险，产业结构的剧变给我们带来的风险，所有全球产业链的调整给我们带来的风险，一切都在2022汇集在一起，让我们面对，让我们给出自己的答案。

永远与风险在一起 向风险要收益

我今天用“风险的模样”来看看迈入2023年，我们应该怎么面对风险。所有的投资、所有的金融、所有的商务活动都有风险，我们可以把风险可以分为两大类：

（1）可以用各种各样的方法在市场中规避的风险；

（2）不得不面对的，始终要面对的风险，这类风险永远需要在其中进行摸爬滚打，向它要收益。

所以，前者是被动风险，后者是主动风险。

今天在座的大家，VC成为我们的标签，成为我们的名片，从这个意义上来说，我们永远面对的是主动选择、主动从事、主动应对和主动从其中要产业、要成长、要发展、要收益、要给投资人回报的主动风险。

从过去两三年去看风险，假如在这三年中遇到各类各样大的风险，那么我们必须在两个风险中做选择。对于被动风险，我们完全可以说我不干了，我清零，我退出，我变现，即使在最低价格变现，回本或者亏损一定百分比止损，那也是一种最优策略选择。

但是对于做VC的、做早期的，乃至做PE的人来说，这时你面对的主动风险是永远存在的，你是永远要在场的，这是一个永远的事情，你没有办法说彻底退出不干，因为就算以前的投资穿越了风险周期，新的投资也必须针对新的风险做分析，只有这样未来才能从风险中获得收益，获得真正的成长。价值投资是长期持续的产业和服务的价值所在，VC本身就是长期的，跨风险的投资。

从这个意义上来说，我们这些做早期投资、做风险投资、做天使投资的人，就是在主动风险中，长周期中，既要应对已经投入进去的产业风险，又要应对新产生的各种风险，向风险要收益，永远在场、永远在位、永远和风险在一起。

分散投资 防止风险“魔”化的基本投资逻辑

但是我们跟风险在一起的方法是不一样的，所以我今天的题目是“风险的模样”，既是“木”字旁的“模”，更有一种过去两三年之间已经疯魔“魔”的概念在其中。

从以下几点看过去风险的模样，我们采取的方法哪些是疯魔的“魔”，而这些方法又怎么把我们在风险过程中淘汰掉、淹没掉。

先看今年，如果要在全球风VC领域找出一个悲惨人物的话，孙正义应该是当选之人。过去他的投资，他的融资，他在市场中退出的高收益率的样板都足以确立他在VC行业中神一样的存在。遗憾的是，面对近两年的巨大风险冲击，他近乎出局，在这样的过程中我们可以看到风险疯魔的模样。

风险的疯魔可以让一个跨越多个周期，在过去有着最成功、最典型的投资模式，能够在全球轻松地运作千亿美元投资基金，在全市场抓住每一个早期行业中的早期项目的投资人居然在这两三年之间就被淘汰，这就是我们今天面临的一个风险的“魔”样。

这其中，投资人面临三重投资的理性决策：

做早期投资，进行早期风险的博弈，一定要重视分散风险。众所周知早期投资具有高风险、多风险、不确定性、乌卡时代的特色，谁有神一般的旨意用上帝之手去把握重比例投的项目就应该成功，而其它的就失败呢？没有这样的人，只有在投资模式中把握风险应对模式，这个模式就是在早期投资当中必须高度分散。

即使是一个很专业、很垂直细分的基金，也要用高度分散的方法，在每个项目进行少量投资。每个项目都是不确定的，都是往前冲破风险成长的，甚至每个项目未必能走到独角兽的阶段就失败了。一个不能遗漏全市场新产生的产业、技术线路、商业模式带来的投资机会的基金，必须全覆盖。然而基金的资金规模、投资逻辑等限制条件下，要做到全覆盖，基金在每个项目的投资中必须是小比例的分散型投资。

不过如果你以为自己是神，在某一个项目当中重比例砸入，你有可能获得成功，但是成功的偶然性远远小于失败的必然性。即使在所投项目已经进入独角兽阶段选择高比例进入也是危险的，因为独角兽在多重风险来临的时候，也有可能死掉。

孙正义的失败就在于此，他在独角兽阶段投资的好多企业，恰恰是他重比例投资的失败案例，也是近两年给他带来重大损失的案例。无论在移动支付，还是在其他的项目中，所有今天他失败的项目都是在独角兽阶段，他第一次投资的时候就高比例砸钱，才让他失败，而且这些项目一旦失败，就会给他带来几百亿的损失，这就是因为他在风险模样的第一环节没有用广泛的低比例的分散性的投资。

投资人如何去把握进一步的成长？此时分散投资进入第二原则。投资人在所有的少量投资过程中，如果要增加单一项目的比重，一定要在它的成长发展过程中达到预期的市场结果，再逐步加重，而不是在任何阶段一次性加重，而且加重的时机要选择在市场开始加码这个赛道，并提高估值的时候砸入。

投资人在所有分散化投资中放弃较小比例的失败案例，可以及时止损，如果投资人在所投项目成功向前走的过程中没有选择止盈，而是选择逐步增加投资比例，那么必须是在看到项目发展符合预期的时候加码，这时风险投资将处于与市场同步，是协同的一种结构性的成长。这样的成长才是基金投资过程中成功的部分，即使成功部分占全部投资项目中的比例较低，但它成长性的收益覆盖了失败部分的全部资本亏损。

用这一逻辑去看孙正义这样一个成功的投资者却在这两三年时间的大溃败，对我们的投资产生了几个重要启示。如果正好在风险来临之前，融资规模上升到了几百甚至几千亿，那么在接下来的投资中，要不要坚持原来投资的分散程度，还是结合融资额度来提高单一项目的投资比例呢？基金在成长过程中，融资结构和投资分散度结构之间有没有做好随风险切换，这充分显示出投资人认识到的风险的模样。

过去两三年，单一LP的国有比重、地方政府、大型集团的比重大大提高，单一LP比重的增加传导到GP的管理层面，如果GP在LP压力下，忽略了产业、项目投资分散化，那么对不起，结果会是LP、GP和被投企业的产业集中度与资金的集中度，在风险切口和风险的场景中，集中度提高到了意想不到的程度，这才是在风险投资中应该认识到的风险模样。这个时候风险的简单模样有可能演化为魔鬼模样。

退出需遵循“三大纪律”

再来看退出敞口，如果新的风险扑面而来，风险投资应该如何退出？过去十年甚至十多年的投资，VC面对的是二级市场估值持续提升，面对的是全球其他市场的多个退出渠道，面对的是并购市场大量的并购力量，面对的是S基金等其他的方式退出，退出渠道是多样的、退出方式是多样的、退出估值是较高的，这样让不少投资人觉得在退出时自己可以在最大最厚的那个长坡效应、长坡雪道中赚到最大的收益率。

当回望2022，我们发现“退出”是风险当中最具有魔力的，同时也是最具有纪律性的要求。

首先，如果项目已经IPO，IPO以后，即使不是市场认为的高点，投资机构也应该把投资人的本金部分先退出，当市场表现还不错的时候，再把门槛收益率部分退出，剩下的部分再博市场高点。如果能够做到这三点的投资纪律性的退出逻辑的时候，那么投资机构一定在退出的魔力吸引过程中，把握好对风险的认知。因为近几年的经历告诉我们，谁也不知道市场最高点在哪儿，谁也不知道市场最高点的时候基本面会发生什么，更不知道一个公司本身的商业逻辑、技术逻辑以及市场应该在什么节点发生什么样的强大的市场风险冲击，给我们带来高度的投资不确定性。这才是我们认识到的清晰的风险模样，才是我们今天应对它最好的逻辑。

投资的“摩尔定律”

再看另一个风险的模样。“摩尔定律”在当今市场广泛应用，当我们看芯片事业发展的时候，2022年芯片领域的投资对股权投资行业的冲击十分巨大。2022年初的时候，市场还在讨论应该加大芯片领域的什么投资，才既能博取芯片数字化产业中抓手的成长，又能博取中国芯片产业，无论在逻辑算法还是制造，还是应用端口中的巨大市场机会，那个时候大量的资本流入到这个领域，但是截至2022年年底，全年全球的芯片企业龙头，高通、AMD、英伟达全部跌去了50%多。

芯片市场从2021年抢芯片库存应对全年度的芯片需求，转变为2022年底的芯片需求不足，曾经抢来的芯片变成了高价库存。今天再看的时候会发现，芯片产业成为我们在2022年看得最清楚，却又是最深的陷阱。

回望芯片领域的“摩尔定律”，从摩尔定律看来看2022的现象。所有生产新能源汽车的都说自己没挣钱，他们说是电池赚钱了，对不起，电池从业者站出来说我没挣钱，他们说锂、镍原材料挣钱了，因为电池企业的大部分钱都买了原材料。

如果看摩尔定律，从碳基时代到硅基时代，硅基时代硅材料的价格至关重要，谁能够生产硅，谁能生产高精度的硅，一定是这个领域中的基础材料的终结者。基础材料精到如今这个程度，比大宗商品材料更为重要，在所有新产业的技术材料中，满足一个新需求，如果全球的新需求都需要这种基础材料，而它的供给却极为有限的，不仅储藏极为有限，改造它的技术也是极为有限，这时它的价格是极高的，投资这个产业的材料端口一定是挣钱的。就像今天新能源汽车归到电池，电池归到材料，就像初期的芯片一定是硅材料挣的最多。

上世纪60年代摩尔提出的“摩尔定律”，到今天都没失灵，是因为在硅片上，随着晶体管数量的增多，即使很小一片材料也可以发挥出巨大产业价值。所以，从投资来看，谁在过去的基础材料中提供新算力应用的供给方式，谁才是这个产业链的投资对象，谁才是这个投资中的价值分享者和价值创造者。

早期我们电脑用的芯片一定是英特尔提供的，今天我们在移动终端用的芯片，一定是高通、英伟达、AMD提供的，因为它们把芯片逻辑从摩尔定律的角度，用一种新技术、新晶体管的数量来成组、成群解决问题，不单单是纳米数增加，芯片的多线程结构全部改变了，投资机构投在这样的价值中，才可以分享这个行业的价值。早期价值主要体现在基础材料中，但是如果VC只停留在基础材料投资，那么它只会得到基础材料提供价值成长绝对额，而失去相对额。

把这一条逻辑放在去年所有的投资中，当投新能源汽车的时候，会发现新能源汽车的自动驾驶环节、电池环节都没有在基础材料上的投资实现突飞猛进。投资人一定是投下一代成长的技术，一定是投从技术变为应用，应用变为市场，市场变为价值闭环中可以成长的东西。

如果投资人遵循疫情前的投资逻辑，那他尊崇的是静态的摩尔定律，如果在投资中持续成长进步，投资于新算法、新价值、新应用、新市场相关项目，那他一定能战胜明天。

CVC投资的风险模样

最后来看CVC投资的风险模样。去年任正非先生喊话寒冬已至，今年马斯克喊话2023年全球经济将急剧衰退？这两个人代表着CVC领域中的平台公司，代表着市场创新技术早期成就的公司，代表着他们的钱有多少变成现金流后再投到新产业链中的技术中去。

这样的逻辑是当前CVC面临的投资逻辑，也是今天风险模样十分重要的环节。如果他们面对宏观衰退，面对全球产业链的转移、收缩，面对全球衰减的时候，第一个逻辑是把原来自己在CVC平台中的多元化投资和新投资进行大幅缩减。第二个逻辑是让原来自己已经变成现金流的奶牛实实在在产生现金流，当这两个逻辑出现的时候，CVC市场中一定存在新风险的传递和链接。

预测一下2023这些平台公司的CVC逻辑会发生跟过去有什么不同的风险逻辑？两条逻辑应运而生。

第一，中止原来的投资，如果2023年经济恢复，并购、整合成为市场的有效环节。

第二，如果市场看到平台CVC变现能力增强，那么平台会让自己在市场的全价值链维持价值竞争优势。

前者的行为就是特斯拉现在的降价，变现，把其他竞争对手挤出市场。后者的逻辑是如何在市场上让自身市值有足够的支撑力，而支撑力的主要逻辑是在二级市场上回购股票。在全球市场上回购股票注销的时候，注销股票其实是主要股东的价值分享给小股东，因为注销以后，市场上留下的股票价值是增长的，回购部分注销以后，向小股东分享价值，小股东不抛售股票的时候便是企业市场价值存在，这时变现能力和资本市值的能力就会成长。这就是成长过程中的并购逻辑和市值逻辑。

如果投资人给自己永不退场，永远在位，永远向风险要收益的定位，那么当面临CVC阶段的投资新风险，面临新的科学技术进步和商业逻辑带来的风险场景切换和产业快速迭代的逻辑，投资人在VC阶段如何做好用自己独有的模式，自己特定的模样来应对新时代的疯魔的早期风险，才是他们立身之道、价值之道、不败之道和永生之道。

谢谢！