伍戈：实体，突围！
12月28日，由中国企业改革与发展研究会、本站财经、本站财经智库联合主办的“2023本站经济学家年会”在北京举行。长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈发表主题演讲。
以下为演讲正文：
我们对于明年经济基本面政策以及资产配置的看法，关键词叫突围。
突围，不是走出去，而是我们需要突破、需要力量。这个力量来自于什么，这个我们今天需要探索的话题。
在过去的三年，我们最大的经济基本面，不是财政政策不是货币政策而是疫情。比如说奥密克戎，今年一季度二季度三季度四季度，这个病毒是在变异的，变成什么样子，至少从我们看到达峰时间而言，达峰时间越来越短。如果从一季度当时奥密克戎需要一个达峰需要70天，现在四季度奥密克戎也许只需要25天，也许北京现在已经达峰了。这么快达峰，也许对我们医疗，对老年人保障提出了严峻的挑战，这是目前党中央、国务院努力应对或者努力想解决的问题。从经济的基本面而言，这么快达峰，也许我们能够更早从疫情中间走出来。
亚洲国家如日本、韩国、新加坡、马来西亚，疫情防疫优化之后，面临什么场景呢？首先防疫优化之后，将近两个月左右消费二次探底，这种感觉和现在有点类似的。除了消费以外，生产也是如此，这些国家宣布疫情之后，有两个月时间劳动参与率下降的，或许大家在发烧，或者发烧等待的路上。过了两个月，劳动参与率有了显著的抬升。
或许这带有一定的规律性质。这样的情况之下，价格也是有变化的，虽然目前对业态低迷表现悲观的情绪，亚洲经济体疫情放松之后，某些价格是上升的，这些上升我们觉得只要不是恶性通胀，这种价格上升的过程，恰恰代表被过去压抑价格的反弹或者修复，这样价格过程中间，有很多行业客观上会出现一些价格的反弹，这些行业具有强大的相似特征，过去疫情放松一年以来，很多领域是能够很直观的看到有共性的抬升。
现在状况如何，中央出台了很多政策，针对房企三支箭，对股权债权信贷支撑，这些政策有没有作用，客观的讲有一定作用。出台政策以后有边际的下降，也许在高位，也许力度不够，但是我们看到一丝曙光，房地产需求端依旧低迷，老百姓按揭贷款依然处于高位。
我们知道对于整个房地产市场而言，最重要的也许不是房企纾困，房地产资金来源能不能不断的形成，有三大力量掣肘销售：
第一，房企风险，房企交不了房，老百姓把所有的财富都用在了买房子上，最后告诉他房企交不了房。
第二，需求端，我们在北京在上海，要改善性住房，到底能不能得以实现？我们生二胎三胎，换一个大房子是否能成功，我们在北京换第二套房，几乎百分之百付款，有谁付的起百分之百的金额，需求端的政策，依然在一定程度上对很多地区房地产，特别是二三四线城市有一定的约束。
第三，老百姓的收入。过去大家买房子，觉得职业生涯是稳定的，愿意买房子，未来是下岗是失业，奖金锐减的话怎么买房呢？
我们面临三重压力，未来会不会变化呢？我们答案是或许有边际上的改善，比如说房企风险，随着三支箭之后，风险可能会下降。
需求端呢？我们带有期待。最近中央经济工作会议透露出信息，还是值得期待的。
另外是老百姓收入。按照亚洲国家的经验和规律，老百姓收入有所边际的回升，但强度有所商榷。
目前掣肘房地产销售三大形势而言，依然严峻。我们仍然抱有一丝希望，房地产在明年未必成为掣肘经济的领域。重新认识房地产是国民经济支柱行业很重要的内容。
另外一个方面，在2023年大家或许有所期待就是消费。消费要起来，取决于收入，哪怕过去高补贴的国家，恢复正常之后，真正影响消费是收入的水平，除了收入之外还有意愿。亚洲这些国家，疫情优化过去一年来看，消费意愿是有所抬升，但可能基于亚洲国家的特性，抬升的幅度有限。
伍戈：今年的消费趋势值得期待，但回不到疫情前（来源：C位观察）
目前我们认为中国的消费关键是明年二季度，疫情的风过了之后，二季度场景打开，很多可选消费还是有一个回升过程，是不是猛烈，取决于大家未来经济预期——经济增长速度是不是足够猛烈，如果足够猛烈前期预防性储蓄转换为消费，如果只是温和增长，比如说我们假设明年是实现5%左右的增速，这属于比较温和的增长，因为我们还要排除今年极低基数，所以在温和的增长情况下，历史上高储蓄率都会很温和转化为消费，所以我们认为消费的趋势抬升，明年还是值得期待的，我们也不认为能够回到疫情之前，因为毕竟我们还有一些疤痕。
这样的背景下，大家看外部，经历了两个月左右的出口负增长，出口明年大概率是负增长。负增长对经济不是好事情，对股票市场而言未必是坏事情，出口负的时期，大概率对应风险偏好，权益类价格提升，背后是偶然还是必然，我们认为偶然背后有必然，为什么外需不好，国内过去历史上股票市场上反而变的好，原因在于出口为负的时候，我们大概率看到历史上宏观杠杆率的上升，国际货币条件宽松，这种环境客观上有利于我们国内权益类的风险偏好上升。
最后谈一谈资本市场。股票市场或者说债券市场在防疫优化之后，会不会一定会有积极变化？疫情已经没了，股票不上涨吗？
亚洲这些经济体的股票一定上涨吗？图像告诉我们，未必，有些可能会下降。我们买股票买的是什么，买的是企业、买的是预期企业未来能不能赚钱。疫情优化之后，没有政策支持，老百姓一直低迷，资产负债表衰退，即使疫情消退之后，股票怎么能涨呢？必要条件并不代表充分条件，我们期待的是既有必要条件，还可以看到充分条件。充分条件是什么？是我们经济基本面、是老百姓预期。
历史上我们可以看到，每当社会融资规模，货币数据积极抬升的时候，大概率伴随着股票市场指数上升，不是100%，70%概率还是有的，货币社融是什么，是贷款是发债，为什么申请贷款为什么发债，预期未来投资回报率才愿意发债贷款，社融本身是未来的预期，和我们A股市场上买股票逻辑是一样的。
可以看到，宏观的预期和微观预期本质是一致的，基于刚才的探索，对货币对社融怎么看，明年上半年随着增量政策落地，我们大概率至少明年上半年货币社融有趋势性抬升的过程，对于A股风险偏好，我个人理解还是有帮助的，明年下半年可能有所收敛。
最后我谈谈有关价格以及利率和债权的看法，看未来的通胀，货币是非常关键的，疫情期间中国货币是不是有所超发，引至未来得通胀呢？也许有那么一点点，不那么多，和武汉疫情相比，08年次贷危机相比，有那么一点，总体是温和的，影响不会太大，也不会像欧美国家一样，出现劳动力短缺。
中国的物价上涨会像其它亚洲经济体那样，在疫后自然修复过程中，天然有自我修复过程，这个过程也许不那么强烈，也许通胀水平在2%，也许不能引至央行积极收紧。我们担心市场利率有可能有上升的空间，我们如果观察短期的银行间资金市场的利率，历史上对GDP产生反应，对核心CPI产生反应，明年银行间市场利率还是有中枢上升的可能性。折射到国家的利率，或许有类似的影响。由于中国潜在经济增速客观上讲还是下降的，老龄化在加速，后疫情时代可能有修复，但是还可能有消费意愿不足等疤痕效应，我们觉得中国名义GDP明年恢复不到疫情之前，或者离疫情之前有差距，使得我们的利率端，资金端的利率，在2022年的低基础上有一定的抬升，真正的修复，比疫前水平还有差距。
我用两句话总结一下我们的看法。当我们期待未来憧憬未来的时候，我们如何从主观的情绪中间走出来，我们觉得还是在一定程度上把握规律，这个规律既包括病毒的规律，特别是其他国家走过疫情时候，他们的经济、政策、资本市场可能出现规律性的特征，这是值得我们明年借鉴和学习的，另一方面也在很大程度上取决于我们能不能把握中国的规律，如果我们能够把这两个规律结合在一起，可能能够为明年做一个更完整的描述。