研报 | 中金：宏观政策之变

近日，中金公司发布的2025年展望报告中认为，当前中国经济有两个突出的现象受到市场关注，一方面是房地产下行和相关债务紧缩压力，另一方面是绿色产业快速发展并在全球处于领先位置，如何理解这个反差是分析经济运行趋势和宏观政策走向的一个有用的着力点。

中金认为，从房地产到绿色产业，本质差别在于从规模不经济到规模新经济，长远来讲促进经济的潜在增长率，但在当前阶段体现为有效需求不足。土地具有规模不经济的特点，房地产下行在导致需求紧缩的同时，改善了其他行业的供给。绿色产业是制造业，从化石能源转向清洁能源，既带来规模经济又促进市场竞争，全球经济在供给侧都受益于效率提升。绿色转型带来的供给，能否转化为需求，取决于宏观经济环境包括公共政策。就外部需求而言，地缘经济冲突是日益重要的挑战，针对中国绿色产业的保护主义是一个突出例子。这种外部需求压力不一定体现在贸易顺差的减少，也可能体现在中国产品的价格下行压力，表面看净出口对经济增长的贡献不降，但贸易条件恶化带来负面的收入效应加剧需求不足的问题。

中金公司建议，发挥好中国经济的规模优势，宏观政策需要以提振需求为导向，以避免需求长时间低于供给对潜在增长的损害。从逆周期和跨周期（兼顾结构调整）调节的有效性看，宏观政策机制需要转型，关键在于两个方面：

一是要增强财政的自动稳定器作用。和发达国家相比，中国的财政运行的自动稳定器作用不足或者说缺少，增加了政策应对周期波动的时滞与不确定性。在收入端，大部分税收来自具有累退属性的间接税而不是具有累进属性的直接税，在支出端具有逆周期属性的社会保障支出不足，在融资端地方政府在相当程度上依赖具有顺周期性特征的土地收入（其背后是顺周期的银行信贷），而具有逆周期特征的国债（政府债券）的作用不足。结合当前稳增长和新一轮财政税收制度改革，转型的着力点在于加强社会保障制度的力度和普惠性，辅之以融资端增加国债发行，长远来讲，增加具有累进属性的直接税，降低具有累退属性的增值税等间接税。

二是货币投放方式的转变，降低对信贷投放货币的依赖，增加财政投放货币的比重。信贷具有顺周期性，财政则天然具有逆周期性，国债及相关的基础货币投放增加非政府部门的净资产，当前形势下，财政扩张尤其有助于降低地方债务负担对总需求的抑制作用。看远一点，这种调整有助于降低土地的规模不经济的作用，促进规模经济效应与创新发展。

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