6月MLF“小幅缩量平价”续作，降息仍受双重约束
作者：
温彬 中国民生银行首席经济学家
张丽云 中国民生银行研究院金融市场研究中心主任
6月17日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展40亿元公开市场逆回购操作，中标利率1.80%；同时进行1820亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.50%，利率与此前持平。因本月有2370亿元1年期MLF到期，实现净回笼550亿元，6月MLF实现“缩量平价”续作，降准降息窗口仍需后移。
6月MLF小幅缩量续作，利率继续保持不变，市场之前关于降准和降息的预期均落空。
季末流动性或有一定波动，但综合各方因素看，6月资金面总体扰动有限，仍可延续偏宽态势，预计央行仍将通过月末逆回购放量来适度注入流动性，平抑信贷投放、理财资金回表等阶段性扰动，维持资金利率平稳运行。同时，MLF与NCD利差倒挂加大，银行对MLF需求也不高。
在内外部“双重约束”下，6月MLF利率维持不变。从内部看，稳息差、防风险仍是影响因素；从外部看，人民币汇率也是重要考量。
短期内降准、降息或难以兑现，但总量型工具发力的必要性仍在，货币政策将延续宽松。伴随内外部约束逐步缓解，下半年货币放松节奏或有所加快，降准降息仍存落地空间。
一、6月资金面扰动有限，MLF缩量续作符合预期
年初以来，货币政策前置发力，为强化与财政政策协同、稳定经济增长，央行于2月下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元。但受政府债发行节奏偏慢、信贷投放放缓、存款脱媒趋势下表内信用活动向表外转移等因素影响，资金面维持稳健宽松。短端资金层面，DR007中枢自3月阶段性高点1.89%逐步下行至5月的1.85%，同OMO利差持续收窄；中长端资金层面，1Y-NCD月均值自年初2.6%附近下行至5月末的2.07%，偏离MLF政策中枢；同时R-DR利差收窄至近五年来低位，流动性分层基本消失，非银体系资金冗余。
（一）跨季流动性需求加大，但6月资金面总体扰动有限
近日，随着月中缴税渐近，资金利率小幅上行。本周进入税期（19日为纳税申报截止日，一般随后两个工作日为走款高峰期），扰动有所加大；地方债发行较前期加快，再加上季末理财回表的影响等，6月末流动性或有一定波动。
但综合各方因素看，6月资金面总体扰动有限，仍可延续偏宽态势：
一是存款脱媒下表内信用活动向表外转移，缴准压力有所减轻，对体系内资金面形成一定程度利好。
4月以来，伴随叫停“手工补息”的影响不断显现，存款脱媒加剧。金融数据显示，5月居民存款同比少增1164亿元，企业存款同比多减6607亿元，而非银存款同比多增8379亿元。1-5月，居民存款合计新增7.13万亿元，同比少增2.1万亿元；企业存款合计减少2.45万亿元，同比少增5.35万亿元；非银存款合计新增2.39万亿元，同比多增9780亿元。6月存款脱媒趋势预计仍有延续，鉴于非银存款无需缴准，因此一般存款向非银存款转移过程中，银行缴准压力将有所减轻。
二是6月信贷投放或仍有一定压力，强度向历史均值回归，对流动性消耗减弱。
近日，票据利率多下行，大行转向净买入票据，或表明6月信贷投放仍有一定压力。截至6月14日，1M、3M、6M票据利率分别较月初下行39bp、25bp、3bp至1.17%、1.13%、1.37%。6月以来大行累计净买入票据44亿元，而去年6月累计净卖出996亿元。
当前，在“挤水分、防空转”的政策导向和实体有效融资需求仍不足（尤其是传统行业和个人领域）的背景下，信贷投放强度向历史同期均值水平回归，对流动性的消耗也相应减弱。
三是6月理财回表现象应有所缓和，季末资金面波动预计较为有限。
从过往表现看，6月存款回表的现象较为明显，但今年叫停“手工补息”之后银行难以提供足够回报，这会导致银行缺乏有效的产品和工具来吸引资金回表；同时，金融业增加值的核算方式已经调整，不再挂钩存贷款增速，在“挤水分、提质效”的大方向下，当前银行扩张信贷的诉求也相对有限，预计存款回表现象有所缓和。
此外，当前理财、货基等非银机构资金相对充裕，且仍有明显欠配，适度回表不会带来临时融资加杠杆需求，因此实际冲击可能不大。
四是政府债供给压力放缓叠加季末财政多支少收，财政因素对资金面形成正向贡献。
5月政府债发行明显提速，月内净融资规模1.23万亿元，同比多增6695亿元，环比多增1.32万亿元。进入6月，超长期特别国债发行频次有所提升，对应一般国债发行相对趋缓，结合财政部及地方政府公布的发行计划看，6月政府债供给压力较5月或有所减轻，叠加6月为财政支出大月，全月财政存款预计减少9000亿元左右规模，会形成一定流动性注入。
五是央行延续净回笼态势，也表明资金面整体压力不大。
年初以来，在资金面延续稳健宽松下，央行无意过多投放资金，除5月净投放为正之外，其余各月延续净回笼状态。近日，央行每日逆回购又降至20亿元的地量操作，截至6月16日累计净回笼超6000亿元，显示资金面仍均衡偏松。
在此背景下，降准或MLF加量续作的必要性均不高，且考虑到当前MLF与存单利率倒挂较多，MLF对维稳跨季的贡献度也较低。考虑到4月以来央行对于货币宽松节奏相对谨慎的态度，预计仍将通过月末逆回购放量来适度注入流动性，平抑信贷投放、理财资金回表等阶段性扰动，维持资金利率平稳运行。
（二）MLF与NCD利差倒挂加大，银行对MLF需求不高
尽管近期叫停“手工补息”促使资金加快从银行体系流向理财、基金等非银机构，银行负债端压力有所加大。但在资金面平稳宽松以及当前不盲目冲规模的倾向下，负债压力应可控，存单提价发行的意愿不高。
近期多家中小银行补降存款利率，又点燃市场对于新一轮存款降息的预期，叠加央行对于超长债持续关注发声，引发市场调整操作策略，不少机构“避长取短”，令存单利率延续低位运行。截至6月14日，1年期AAA同业存单收益率收至2.04%，与同期限MLF利差倒挂扩至46个基点。
同业存单利率仍在低位，MLF与其利差走阔，金融机构对MLF的需求不强，MLF缩量续作有助于维持市场供需平衡。
二、6月MLF利率维持不变，降息仍受双重约束
近期，随着欧央行降息落地，美国通胀数据明显缓和，国内货币宽松面临的外部约束在边际放松，考虑到国内PMI数据回落、信贷需求持续走弱、物价延续低位运行，为降低实际融资成本、提振内需、激发活力，市场对于6月降息的预期明显升温，债市等也提前进行了一定交易。
今年以来，央行已多次公开发声表示货币政策仍有空间，但前期政策效果还在显现，未来也会结合形势变化继续做好逆周期调节。客观来看，当前进一步降息仍面临内外部“双重约束”，为此6月MLF利率继续持稳，降息时点仍需后移。
（一）从内部看，稳息差、防风险仍是影响因素
其一，当前商业银行净息差仍在继续收窄。截至2024年一季度末，我国商业银行净息差降至1.54%的历史低位，较上年末下降15bp，同比下降20bp。若继续降息，资产端的下行压力会相对更大，使得银行息差进一步承压。而息差下行造成的营收和利润缺口，会影响银行的资本补充能力、抗风险能力和持续服务实体经济的能力。同时，虽然降息也会引导存款利率下降，可适度减缓银行净息差收窄的速度，但又会影响居民端消费，且要防范再度出现手工补息等不规范行为。
其二，若MLF利率调降，也会引导债市利率继续下行，与当前央行的合意水平有所背离，容易引致多重风险。4月以来，央行持续发声关注长期收益率，防止利率过快下行，源于多重原因：一是利率下行过快容易积累金融机构风险（硅谷银行倒闭、2017年债市的教训）；二是过于平坦的曲线不利于引导经济预期，使长债利率进一步脱离经济基本面；三是加大中美利差倒挂，对稳汇率、吸引外资等均不利。
其三，当前经济数据结构性改善，而信用收缩除受需求不足影响外，也是“挤水分”下的主动引导。年初以来，外需拉动下制造业投资和工业增加值表现较好，服务业消费较为旺盛，经济仍存支撑因素。而近两月新增信贷和货币供应量数据表面上虽然增量不大，但在排除虚增部分后，金融数据会更实、效率更高，与高质量发展要求相适应。
在挤水分的同时，近日央行也着力推动科技创新再贷款加速落地，精准支持科技型企业，助力新质生产力发展；引导保障性住房再贷款有效使用，助力保交房及“白名单”机制，统筹消化存量房产和优化增量住房、推动构建房地产发展新模式。为此，通过降息来促进信用扩张不是当前政策的唯一考量，通过优化存量与增量，促进量的合理增长和质的有效提升才是最终方向。
（二）从外部看，人民币汇率也是重要考量
2023年以来，中美利率持续倒挂，人民币汇率面临较大贬值压力。目前中美利差倒挂已经达到220个基点，人民币对美元汇率能继续保持在7.2左右实属不易，利率调整也需要考虑对汇率的影响。
尽管最新公布的美国5月通胀数据弱于预期，延续下行（CPI 同比上涨3.3%，季调环比持平，为2022年7月以来最低；核心 CPI同比上涨3.4%，为三年多以来最低；环比上涨0.2%，为2022 年8月以来最低），但6月议息会议显示，美联储表态偏鹰，点阵图显示年内降息次数降至仅1次。这主要源于美联储认为美国经济保持相对稳健，风险大致平衡，而对抗通胀进展依旧偏慢，因此需要继续保持偏鹰派的预期引导，以免“重蹈覆辙”引发市场抢跑，并导致降息预期反复延后。
目前，市场预计美联储9月首次降息的概率仍高，但不确定性仍强，且即使开启降息后，也会维持高利率在较长的时间。此外，对于通胀的谨慎态度并不止美联储。在欧央行决定首次降息后，近期欧央行官员发言又明显转鹰。法国、德国5月CPI有所抬头，下一阶段欧洲通胀或将进入粘性区间。
在此背景下，海外货币政策对国内宽松的制约依然较大，需等到政策明确转向之时，才为更合适的调整时机。
三、短期降准、降息难以兑现，但年内或仍存落地空间
总体来看，为进一步提振内需、促进物价温和回升、加大对实体经济支持力度，总量型工具发力的必要性仍在，货币政策将延续宽松。伴随内外部约束逐步缓解，下半年货币放松节奏或有所加快，降准降息仍存落地空间。
（一）降息的必要性仍在，窗口有望在三季度开启
一方面，今年以来出口对我国经济的拉动作用较大，若外需在全年后半段出现明显走弱，货币政策新一轮发力将有必要。
另一方面，鉴于当前内需不足压力仍在，信用活动“量”的扩张面临很大压力，尤其是居民侧加杠杆意愿未见显著改善，也需要通过“价”的调整来进一步激发信贷活力。
此外，在实体融资需求不足而实际利率偏高的背景下，降低名义利率或仍是重要的政策选项。当前中下游企业面临的成本压力加大，且需求仍相对不足，降息也有助于经济修复、缓和企业经营压力。因此，政策利率调整虽然受到“双重约束”，但在未来一个时期，从“可选项”越来越接近“必选项”。
根据之前央行表态，降息条件也正在逐步积累。
3.21国新办发布会上，央行表示“存款成本下行和主要经济体货币政策转向有利于拓宽利率政策操作的自主性”。
6月以来，主要经济体降息步伐加快，随着加拿大央行、欧洲央行相继宣布降息，全球货币政策宽松趋势显现；同时，市场对美联储年内降息的预期也愈加明确，稳汇率压力相对前期将相对减轻。
叫停“手工补息”的效果加快显现，银行体系净息差或在二季度受到集中提振。此前，违规手工补息加点范围大约在10~100bp之间，违规补息金额占此类存款利息支出总金额的比例约70%。近期的规范行为使得原先虚高的存款利率逐步回归正常，尤其是对公负债成本显著下降，二季度银行业净息差可能出现阶段性反弹。再考虑到存量定期存款到期后重新定价的因素，此前存款利率下行的效果还在持续显现。银行存款成本下降确定性强，也使得通过降息引导LPR下行，促进实体部门融资成本下降改善投资、消费情绪的空间加大。
（二）降准还需等待契机，根据流动性情况相机抉择
目前非银机构资金充裕，甚至一度“倒灌”给银行，降准的必要性不大。6 月季末过后，在目前持续脱媒的情况下，仅靠市场的自发运行便能够产生相对宽松的流动性环境。
后续，为稳固经济运行，仍需要财政政策更大力度发力。从预估的政府债净融资额来看，5-10月的流动性压力尚可，11-12月因国债到期量较低，流动性压力相对变大，同时考虑到四季度MLF到期量也最高，届时三季度末或四季度可能实施降准，以呵护流动性和缓解央行续作MLF的压力。
6月MLF利率持平下，本月LPR报价大概率维持“按兵不动”。但为了降低融资成本、维持银行净息差稳定，存款利率仍需要进一步下调，最快可能在年中至三季度落地，进而为LPR调降打开空间。