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宏观市场 | 硬币的两面：央行资产负债表与货币政策目标

央行资产负债表，货币政策

央行资产负债表与货币政策是一枚硬币的两面。观察央行资产负债表的结构变迁，可以更好理解其背后的货币政策目标。

美联储方面，经过两轮扩表，资产端美国国债占比约为60%，机构MBS占30%以上，央行贷款成为应对流动性危机的灵活性工具，SPV净投资组合占资产比重不足1%。

日央行方面，经过QE、QQE和疫情期间的持续扩表，日本国债约占总资产的78%，央行贷款约占14%，持有的ETF信托资产约占5%，J-REITs占比不足0.1%。

欧央行方面，通过各类资产购买计划持有的欧元区居民欧元债券占总资产的72%，和货币政策相关的对欧元区信用机构的欧元借款呈现快进快出特点。

与美日欧央行相比，我国央行资产规模与GDP之比居中，日央行这一比例最高，而美联储最低。值得一提的是，尽管美国曾经采取大规模的量化宽松政策，美联储资产负债表与GDP之比即使在峰值时期也未超过50%。

我国央行资产中国债的占比较低。截至今年6-7月，美日欧央行资产中国债占比均超过60%，而我国则为3.5%。我国央行资产中对商业银行债权的占比更高，美欧低于2%，日本不足15%，我国占比接近38%。海外央行对商业银行债权除了用于调节短期流动性外，更加侧重应对流动性危机以及在特殊时期发挥结构性功能，在资产负债表上快进快出，因而占比相对较低。此外，与美日相比，欧央行持有黄金比例较高。

我国正探索将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，并淡化MLF的政策利率色彩。这意味着，我国央行资产中国债的占比可能逐渐上升，对商业银行债权的比例可能趋于下降，与海外发达经济体央行的结构更加接近。此外，或可借鉴欧洲经验，适度提高黄金在央行资产中的占比，多元化储备资产结构。

央行资产负债表与货币政策是一枚硬币的两面。观察资产负债表的结构变迁，可以更好地理解其背后的货币政策目标。除了准备金率工具之外，回购操作、借贷便利操作、资产购买操作等对央行资产负债表的影响主要通过资产端体现出来，因此本文更加关注与货币政策相关的资产科目变动。

一、美联储资产负债表

21世纪以来，美联储共经历了两次大规模扩表。2008年之前，美联储总资产占GDP的比重较为稳定，约为5%左右；2008年之后经过三轮量化宽松（QE），总资产占GDP比重一度提升至24%；2020年为应对疫情影响，美联储开启无限制量化宽松，表内资产占GDP比重快速提升，2022年峰值突破41%。截至今年第一季度，美联储总资产约占GDP的30%左右。

1.1 资产端

第一，美联储资产中占比最高的科目是持有证券，其中美国国债约占总资产的60%，MBS占比超过30%，合计占总资产的90%以上。2008年QE以前，美联储持有证券以国债为主，占比高达86%，主要是通过公开市场操作在二级市场买入国债（Outright/Temporary Purchase），以此投放基础货币并调节银行间市场准备金余缺（Edwards C.,1997）。2008年开启QE之后，为稳定房地产和金融市场，美联储开始买入两房担保的住房抵押贷款支持证券（Agency MBS），MBS占总资产比重快速上升，一度跃升至40%，之后伴随着缩表进程回落至30%附近；QE之后国债占比较此前有所回落，稳定在60%左右。

第二，贷款（Loans）的本质是央行接受一定的抵押品以向金融机构提供信贷资金。其中，一级信贷（Primary Credit）是美联储以联邦基金利率上沿（IORB）向财务状况良好的银行开设的无资金用途限制的贴现窗口，用以确保银行有充足的流动性；二级信贷（Secondary Credit）是向没有资格获得一级信贷的银行开设的贴现窗口。此外，贷款科目还包括一些结构性工具：比如薪资保障计划流动性工具（PPPLF），小企业管理局通过薪资保护计划（PPP）向小企业提供贷款用以发薪，美联储向发放PPP贷款的合格金融机构提供资金支持；再比如，银行定期融资计划（BTFP）允许银行将抵押品按面值计价，可将手中浮亏的债券按面值向央行贷款，避免了债券市值下跌导致的信贷收紧以及流动性危机下银行对债券的抛售踩踏。从近年的操作看，贷款已成为美联储应对流动性危机的灵活工具：2020年3月为应对疫情影响推出了包括PPPLF在内的一系列工具，贷款科目在美联储总资产中占比在两周之内从0%提升至2.2%；2023年3月为应对硅谷银行危机启动BTFP，贷款工具占比一周之内提升近3.5个百分点。

第三，作为新创设的工具，SPV的净投资组合在总资产中占比相对较低，峰值约占1%左右。央行通过特殊目的实体（SPV）代为购买特定资产以释放流动性，并增强流动性的传导。其中包括主街贷款计划（MS Facilities LLC）、市政流动性工具（Municipal Liquidity Facility LLC）和定期资产支持证券贷款工具（TALF II LLC）等。SPV工具与贷款的不同在于，首先由财政部向SPV注入资本金（体现在联储负债端），再由美联储向SPV提供贷款，由SPV负责购买资产，且SPV持有的投资组合和美联储并表（体现在联储资产端）。

第四，正回购协议即央行在一定期限内接受交易商的抵押品并提供流动性，更加偏重于应急。2008年之前使用较多，次贷危机期间占比一度超过14%；之后使用减少，在资产中占比已接近0%。

1.2 负债端

第一，流通中的货币（Notes），2008年之前是最主要的负债形式，在美联储负债中占比一度高达90%以上；2008年之后，余额稳健增长，但占比整体回落，截至今年7月初约占总负债的32%左右。

第二，存款机构的存款（Deposits），主要是商业银行的存款准备金，2008年开启QE之后，商业银行存款准备金大幅增长，占总负债的比例一度超过60%。截至7月初，准备金占负债比重约为47%。

第三，逆回购协议是美联储回笼流动性的窗口。在隔夜逆回购操作（ON RRP）中，美联储出售其持有的有价证券，同时约定次日购回，并向交易对手支付利息，以此来吸收市场中过剩的流动性，其操作利率构成美联储利率走廊的下沿。2022年下半年至2023年上半年，逆回购协议占总负债的比例接近30%；截至7月初，该比例已降至11%左右。

第四，财政部存款（TGA）是财政部的专属账户，截至7月约占总负债的10%。

第五，财政部对信贷便利工具的注资，指财政部向SPV投入的资本金，峰值时约占总负债的1.7%，截至7月初占比不足0.1%。

二、日本央行资产负债表

2001年之前，日本央行资产负债表规模相对平稳，占GDP的比重低于100%；2001年3月日本全球首创量化宽松，开启扩表之路，日央行总资产相对GDP比例于2002年第一季度首次突破100%；2013年4月日本开启质化量化宽松（QQE），2014年第二季度表内资产超过GDP的200%，并一路上行；2020年疫情暴发，当年第二季度日央行资产相对GDP比例突破500%。截至今年第一季度，日央行资产规模约为GDP的543%。

2.1 资产端

第一，日央行表内最大的资产是政府债券，包括日本国债（JGBs）和贴现国库券（Treasury Discount Bills）。由于常规性货币政策无法有效摆脱长期通缩和经济停滞[1]，日本于2001年3月开启QE，从二级市场直接购买政府债券，此阶段短期限的贴现国库券约占政府债券购买量的30%左右。为提振通胀预期、压低借贷成本，2013年日本开启QQE，扩大资产购买范围的同时，加大了对不同期限政府债券的购买力度，日本国债占比逐渐提升；尤其是2016年收益率曲线控制（YCC）之后，国债占日央行总资产比重超过80%，贴现国库券占比回落。截至今年6月，国债约占总资产的78%。

第二，截至今年6月，贷款约占日央行总资产端的14%。日央行于2006年4月创设了新的公开市场操作（Funds-supplying Operations against Pooled Collateral），日央行接受抵押品并向交易对手发放贷款，作为投放基础货币的重要方式。之后贷款科目也包括一系列结构性贷款，例如2016年的熊本地震贷款、2020年的新冠防疫贷款、以及2021年的应对气候变化贷款，向金融机构提供定向资金以支持特定领域。

第三，为了稳定资本市场和房地产市场，日央行于2013年开始购买挂钩日本主要股指的交易型开放式指数基金（ETF）和日本房地产信托基金（J-REITs），作为表内信托资产。截至今年6月，ETF约占日央行总资产的5%；J-REITs占比较低，不足0.1%。

第四，为了鼓励金融机构向企业提供资金，2013年开始的QQE将购买资产范围进一步扩展至商业票据和公司债。截至6月，日央行持有的商业票据和公司债约占总资产的0.3%和0.8%。

2.2 负债端

第一，日央行最大的负债为活期存款，主要是商业银行的存款准备金。2013年之前，存款准备金占总负债比重整体低于30%；2013年以来，日央行向市场释放超额流动性，该科目余额和占比快速提升，截至今年6月约为总负债的72%。

第二，流通中的货币余额持续平稳增长。2013年之前，约占日央行负债的50%以上；之后占比整体回落，截至今年6月约占总负债的16%。

第三，再购买协议应付款项，是指日央行出售其持有的证券给金融机构，并约定在日后重新购回，以此回笼市场流动性。在QE开始初期，占负债比例接近26%；截至今年6月，其约占总负债的4%。

三、欧央行资产负债表

2008年金融危机之前，欧央行资产负债表缓慢扩张，占欧元区GDP比重低于60%；2008年金融危机蔓延，并诱发欧债危机，欧央行资产规模震荡上行，资产规模占GDP比重于2011年末突破100%。2015年年初欧央行开启QE，扩表速度明显加快，但总资产相对GDP比例未及200%；2020年为应对疫情影响，欧央行进一步加大资产购买力度，总资产占比于2022年6月突破300%。截至今年第一季度，欧央行总资产约占欧元区GDP的243%。

3.1 资产端

第一，欧央行资产中占比最大的科目是欧元区居民欧元债券。欧债危机影响下，部分欧元区成员主权债务出现偿付压力，为恢复市场信心、降低重债经济体的借贷成本，2010年5月欧央行开启证券市场计划（SMP），在二级市场买入成员经济体主权债（主要是爱尔兰和希腊）。2015年欧央行推出资产购买计划（APP），买入公司债（CSPP）、政府债（PSPP）、资产支持证券（ABSPP）和担保债券（CBPP）；其中额度最高的是PSPP购买的成员经济体主权债，占到APP累计规模的近80%。2020年疫情暴发，欧央行开启紧急抗疫购债计划（PEPP），进一步扩大资产购买规模。经过多轮扩张，欧央行持有的欧元区居民欧元证券占其总资产的比重持续提升，截至今年7月，占比约为72%。

第二，和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款，其中包括主要再融资操作（MROs）、长期再融资操作（LTROs）、边际贷款便利（MLF）、微调反向操作、结构反向操作等。其本质是央行贷款，要求抵押物的前提下向金融机构释放流动性。从实际操作来看，该科目具有快进快出特点，欧央行往往在流动性危机时加大贷款投放力度，保证市场获得充足流动性：2012-2013年欧债危机期间，该科目在总资产中占比高达30%-40%；2020年下半年至2022年上半年，占比亦维持在25%-30%。伴随着疫情影响消退，截至6月，央行贷款占总资产的比重快速降至不足2%。

第三，与美日相比，欧央行资产中黄金占比相对较高。截至今年7月，美联储和日央行持有黄金占总资产的比重不足1%，而欧央行黄金占比高达12%。

3.2 负债端

第一，欧央行最大的负债科目是"和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元负债"，主要是商业银行的存款准备金。经过2012年欧债危机、2015年QE以及2020年疫情，多轮货币政策宽松释放的流动性推升存款准备金余额和占比。截至今年7月，该科目约占欧央行总负债的50%。

第二，流通中的货币余额缓慢抬升，占资产比重震荡回落，截至今年7月已降至总负债的24%。

第三，对其他欧元区居民的欧元负债，包括政府存款和其他负债两部分。其中，其他负债主要包括欧洲金融稳定基金（EFSF）和欧洲稳定机制（ESM）存款。截至今年7月，该科目约占负债的3%左右。

四、人民银行资产负债表及相关启示

人民银行资产负债绝对规模稳健增长；2009年以来，用相对GDP比例衡量的相对规模整体回落。2009年第一季度，人行总资产占GDP比重约为332%；2015年末，占比首次降至200%之下；截至今年第一季度，人行总资产约占GDP的155%。与海外央行QE不同，人行资产规模占GDP之比较高，和我国法定存款准备金率处于高位有关，人行负债中包含大量的准备金存款，随着法定存款准备金率的逐步下调，其占GDP的比例也呈回落态势。

4.1 资产端

第一，人行资产端占比最大的科目是外汇占款。2015年之前，由于长期的贸易顺差以及结售汇制度，人行持续从商业银行手中买入外汇，外汇占款成为投放基础货币的最主要形式，在总资产中占比持续提升，一度超过80%。2015年811汇率改革之后，外汇占款规模保持相对稳定，占比缓慢回落。截至今年6月，外汇占款约占人行总资产的51%左右。

第二，对其他存款性公司债权，主要是指央行通过公开市场操作以及其他结构性工具向商业银行发放的贷款，2015年之后逐渐成为投放基础货币的主要方式。其占比从2015年初的不足10%，震荡提升至今年6月的38%。

第三，对中央政府债权，主要是历史上为成立中投公司而购买的特别国债，截至6月约占央行资产的3.5%。

第四，2022年以来，人行持续增持黄金，黄金占总负债的比重从2022年初的0.7%提升至今年6月的1.0%左右。

4.2 负债端

第一，人行负债端规模最大的科目是其他存款性公司存款，主要是商业银行的存款准备金。2011年以来，占负债比重整体保持在50%以上，截至今年6月约占人行总负债的52%。

第二，货币发行科目主要是流通中的货币，余额保持稳定增长，截至6月约占总负债的28%。

第三，政府存款是指人民银行经理的地方和中央国库存款，截至6月占总负债的10%左右。

第四，历史上为回笼因外汇占款被动投放的流动性以及开展央票互换操作，人行发行央行票据并计入发行债券科目，2007年占总负债比重一度接近28%，截至6月已降至不足0.4%。

4.3 海外央行实践对我国的启示

资产负债表规模方面，由于中外货币政策工具不同，中外央行资产负债表相对GDP的比例一降一升。以美日欧为代表的海外央行经历了量化宽松，非常规货币政策之下，资产负债表规模持续扩张，央行总资产相对于GDP比例整体上行。近年来我国法定准备金率趋于下行，人行资产规模占GDP比重随之回落。截至今年6-7月，日央行与欧央行资产规模与GDP之比均超过200%，我国这一比例则在145.5%左右。值得注意的是，尽管美国曾经采取大规模的量化宽松政策，美联储资产负债表与GDP之比即使在峰值时期也未超过50%。

资产结构方面，我国央行持有的国债占比较低。截至2024年6-7月，美日欧央行资产中国债占比均超过60%，而我国则为3.5%。投放流动性一方面可以通过央行贷款（以一定的金融资产作为抵押品向金融机构发放贷款），另一方面可以通过购买金融资产（主要是国债）实现。以美联储为例，在2008年开启QE之前，已采用直接买入国债的方式投放基础货币，表内持有一定的国债。而在开启QE之后，购买金融资产成为海外央行投放流动性最主要的方式，持有证券成为资产端最大科目，占总资产的比重均超过70%。我国央行资产中对商业银行债权的比例较高。美欧央行资产中对商业银行债权的比例均低于2%，日央行低于15%，而我国为37.9%。在海外，央行对商业银行债权除了用于调节短期流动性（如正逆回购）外，更加侧重应对流动性危机（例如欧央行的MROs和LTROs，和美联储的BTFP）以及发挥结构性功能（例如美联储的PPPLF和日央行的地震救援贷款），在资产负债表上快进快出，因而占比相对较低。

欧央行资产中黄金的占比明显较高。截至今年6-7月，美联储、日央行和人民银行持有黄金占总资产的比重均在1%附近，而欧央行黄金占比接近12%。

文章来源：兴业研究宏观公众号

作者|兴业研究宏观

编辑|Anna

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