惠譽授予台灣水泥BBB-的首次發行人主體評等 展望穩定

惠誉信誉授予台湾水泥（1101）「BBB-」的首次长期发行人主体评等，展望稳定。惠誉同时授予台湾水泥「BBB」的主顺位无担保评等。

台泥的评等受到其水泥业务领先市场地位的支持；该公司是面向台湾、土耳其和葡萄牙市场的领先水泥生产商，并在中国南部和西南部部分省份占据可观的市场份额。台泥的燃煤发电厂能够产生稳定的现金流，且公司的杠杆率中等。预计台泥绿色转型业务（包括电池制造、储能及电动车充电网）规模将扩大，尽管竞争态势或随着产业的快速发展而迅速变化。

台泥评等的限制因素包括惠誉对中国大陆水泥市场的疲软展望，绿色转型业务的EBITDA贡献存在不确定性，以及台泥强烈的投资意愿－这可能会限制其自由现金流生成能力及去杠杆能力。

评等理由

稳固的水泥市场地位：台泥是台湾领先的水泥生产商，市占率为38%。稳定的市场结构（前两大生产商的市占率逾60%）协助该公司维持稳定的获利能力。台泥也是大陆内地第七大水泥生产商，业务遍及中国南部及西南部若干省份，通常名列前三或前五名。然而，该公司在大陆内地的成本高于当地的头部水泥企业，导致其在内地的毛利率较低。

台泥正与Ordu Yardimlasma Kurumu（ OYAK，B/稳定）商谈认购其盈利能力较高的土耳其和葡萄牙水泥业务的额外股份，这将使台湾水泥得以控制这些业务并在全球范围内进一步提升其水泥业务的多元化。估计按比例并表土耳其和葡萄牙水泥业务的EBITDA贡献及预期生成的自由现金流将足以弥补收购成本，从而适度改善台泥的杠杆率状况。

水泥业务温和复苏：鉴于产能过剩以及中国房地产行业低迷致使需求前景疲软，大陆水泥业务的毛利率（2023年上半年为9%；2022年为5%）不可能恢复至2022年之前的水平。不过，该指标也受到一次性重组成本及业务升级的影响。此类升级使台湾水泥在一个可能面临愈加严格的碳排放要求（如碳税）行业的竞争中处于更有利的地位。台泥业的毛利率应将保持稳健（2023年上半年为28%；2022年为20%）。

发电贡献趋稳：燃煤发电厂和平电厂的毛利强劲反弹，这得益于2022年修订购电协议（PPA）后能够更及时地转嫁成本，以及台湾水泥采取更适时的煤炭采购策略（令采购成本降低）。随着煤炭参考价格和实际价格之间的差距逐步收窄，预测和平电厂的毛利（经租赁调整后）将稳定在50亿新台币左右。鉴于大型合资公司的存在，惠誉以台湾水泥60%为基础的权益对和平电厂进行比例并表。

大量的绿色转型资本支出：台湾水泥在向绿色业务转型的过程中将继续产生大量的资本支出。这包括水泥业务的减排支出、再生能源新增装置及能源储存能力——台泥目标是2025年实现500兆瓦再生能源新增装置（2022年末为92兆瓦），并提高电池产能－计划在2027年斥资250亿新台币在加拿大投建一座新厂，以及在欧洲推广电动车充电网路——目标是到2025年安装5,000个充电点（2023年第3季末为1,475个）。

惠誉认为，台泥在资本支出方面具备一定弹性，因其大部分再生能源及储能业务资本支出尚未确定投入，且预期台泥将基于现金流入情况调整其资本支出。台泥的自由现金流将略为负值，但股权融资记录将为其成长提供部分资金支持（包括近期发行的3.85亿美元全球存托凭证），这在一定程度上缓解上述情况。台泥也获得了逾7,000万欧元政府补贴，用于在南欧铺设资本密集型电动车充电网络，以及2.04亿加元政府资助，用于在加拿大新建一座电池厂。

杠杆率中等：尽管资本支出高企，但在强劲EBITDA成长的驱动下，惠誉预计台湾水泥的净杠杆率将自2022年末的4.8倍分别降至2023年末的2.8倍和2024年末的2.7倍。 EBITDA的成长将由水泥产业的温和复苏和台湾水泥绿色转型业务对EBITDA的贡献上升所驱动，这将充分抵消发电业务贡献正常化的影响。

绿色业务日益扩大：惠誉预计，台泥的绿色转型业务的毛利将从2022年的9%上升至2025年的30%，但不确定性较高。储能和电动车充电属于快速成长产业，但供需动态可能迅速变化。台泥的电池业务子公司能元科技(Molicel)在高性能电池领域拥有技术领先优势，但其所服务的利基市场可能面临需求波动。

储能业务获利：台泥透过子公司NHOA Energy所进行的储能工程、采购及建设业务的EBITDA为正值。管理层也预计，台湾的储能业务将在2023年产生正EBITDA。同时，具备获利能力的再生能源板块受益于上网电价。

在大陆拥有大量现金余额：截至2022年末，台泥在大陆持有大量现金余额，高达新台币470亿元。鉴于国内资金成本较低，预计短期内该公司不会将大量现金转移至境外，转移至境外需缴纳10%的预提所得税。

评等推导摘要

西麦斯公司（CEMEX, S.A.B. de C.V.）（西麦斯，BB+/正面）是墨西哥领先的水泥生产商，也是美国市场头部生产商之一及西班牙市场规模最大的生产商。台泥和西麦斯都是其本国市场的领导企业，并在其他核心市场中占据竞争地位。相较于台泥，西麦斯的规模更大，且地理多元化程度更高，但台泥发电业务的稳定现金流抵消水泥业务的周期性影响。台湾水泥的绿色业务在中期内亦将贡献EBITDA。两家公司的杠杆率状况相似。

UltraTech Cement Limited（UTCL, BBB-/稳定）是印度最大的水泥生产商，在成本方面处于领先地位。与台泥相比，UTCL的规模更大，但业务集中于印度将其限制在当前的评级水平，尽管其杠杆率较低。不同于台泥，UTCL并没有从更稳定业务板块的多元化中受益。

关键评等假设

2023年营收下滑6%，2024至2026年间以低至中个位数的速度成长。水泥收入或于2023年下降17%，并在2026年之前持平。

2023年毛利率为19%，2024至2026年间为19%-22%。预测水泥业务的毛利率将在2023年回升至14%，2024至2026年间将维持在17%-19%。

2023年资本支出为新台币225亿元，2024至2026年间每年为170-200亿新台币，主要投向再生能源发电、电动车充电和电池业务。

评等敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 台泥电池、储能及电动车充电业务的成长策略成功执行，持续贡献EBITDA且业务多元化程度提升

- EBITDA净杠杆率持续低于2.0倍

- 自由现金流产生持续为中性到正值

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆率持续高于3.0倍

- 由于资本支持高出预期或收购等原因，债务融资导致持续产生庞大的负向自由现金流

- 市场地位趋弱或竞争环境恶化导致获利能力减弱

流动性及债务结构

流动性充足：台泥的流动性充裕，截至2023年第3季末，持有可用现金新台币725元，定期存款488亿元，金融投资（主要为股票）290亿元。这足以覆盖台泥604亿元的短期债务。台泥近期发行4.2亿美元可转换债券和新台币120亿元股票，彰显出其强大的股票市场及债务市场融资管道。

发行人简介

台泥是台湾、中国大陆南部、土耳其和葡萄牙的主要水泥生产商，总产能达1.05亿吨。公司还拥有台湾一家燃煤发电厂60%的股份，发电装置容量为1,320兆瓦。台泥一直大力投资绿色转型，并已在台湾证券交易所上市。

财务报表调整摘要

和平电厂的购电协议包含两部分：一个是涵盖用电尖峰时段的保障发电期，另一个是涵盖非用电尖峰时段的非保障发电期。根据《国际财务报告准则》（IFRS），覆盖保障发电期的部分被视为融资租赁，融资租赁应收帐款的减少被计算为投资现金流。

惠誉认为这会导致营收、EBITDA和经营性现金流被低估，我们将融资租赁应收帐款的减少加回到营收和EBITDA中，并将其由投资现金流重新归类为经营性现金流。

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