瑞信5千亿债券变废纸！金管会才刚放行的可可债 为何变重灾区？

（图／今周刊提供）

瑞士信贷被瑞银收购，本应成为矽谷银行倒闭以来，政府对银行业的一次成功救援，不料却引爆了另一场全球债市恐慌，市场在忧虑什么？

「市场信心很难恢复，绝对有必要采取迅速稳定的解决方案……。」3月19日，在瑞士第五大城伯恩所举行的一场记者会上，面对台下全球媒体的目光，瑞士总统柏塞兹（Alain Berset）语带沉重地表示：「这个解决方案，就是瑞银集团（UBS AG）对瑞士信贷（Credit Suisse）的收购。」

瑞银，是瑞士第一大的金融集团，至于即将被「并购」、成立至今逾166年的瑞士信贷，则是拥有5千8百亿美元资产，仅次于瑞银的瑞士第二大银行。一家坐拥百年基业的全球指标银行，何以走向濒临解体、进而被收购的命运？

事实上，过去两年，瑞信可谓风波不断，不仅合作的对冲基金爆仓、两大指标法人客户倒闭，更涉及违反国际制裁禁令、洗钱、贩毒和逃税等多起案件。

过去一年，许多看不下去的瑞信客户决定「用脚投票」，瑞信的存款持续大量流出，迈入今年，瑞信的状况可谓每况愈下。3月8日，美国证交会（SEC）对瑞信准备提交的年报提出质疑，6天后，就在美国矽谷银行爆雷，恐慌情绪蔓延市场之际，瑞信对外坦言其财报存在「重大缺陷」，瑞信股价应声暴跌。

雪上加霜的是，就在瑞信「自首」之后，其最大股东沙乌地国家银行拒绝提供财务援助，也让瑞信债券的一年期信用违约交换（CDS）一路猛飙至2008年金融海啸以来新高。

时间回到3月19日，就在瑞士总统公布解决方案的不久前，瑞银发表声明指出，将以每股0.76瑞士法郎（瑞郎），总对价30亿瑞郎（约32.5亿美元）的价格，以「全股票方式交易」收购瑞士信贷。这个收购价，相当于市价四折。

瑞银表示，收购的相关磋商由瑞士财政部、金融市场监管局（FINMA）和瑞士央行（SNB）联合发起，「收购得到了他们的充分支持。」同一日，瑞士央行也发表声明，表态将提供大量流动性援助，支持瑞银收购瑞信。

在瑞士政府高调介入之下，市场信心理应被稳住，偏偏投资人并不买帐。20日周一欧股开盘，欧洲STOXX 600银行股指数盘中重挫近3％，抹去今年来全部涨幅，瑞银股价一度大跌16％，德意志银行跌逾6％，至于被「举国之力」救助的瑞信，更是大跌逾65％；早于欧股开盘的亚洲金融股，更是全线尽墨，其中香港权值股汇丰银行（HSBC）盘中一度下挫7.82％，创近半年最大跌幅。

究竟，市场的恐慌情绪所谓何来？

AT1债券变废纸 殃及投资人

原来，在19日的声明中，在谈及瑞士政府对瑞银收购瑞信的大力支持之际，FINMA又补上这么一段话：在瑞银收购瑞信后，面值约160亿瑞郎（约172亿美元）的瑞信「额外一级资本债券」（Additional Tier 1），将被『完全减记』。」

简称AT1的额外一级资本债券，属于CoCo债券（Contingent Convertible Bond）的一种，主要由银行发行，又称「应急可转债」，源于2008年金融海啸后的欧洲，是一种可计入银行监管资本的次顺位债券。

所谓「可转」，代表可从债券转换为股权（或完全减记），而「应急」，则是因为这种转换只有在银行面临问题、满足某些「触发条件」时才会发生，最常见的条件，即是发行银行的资本适足率低于预先确定的触发水平。按过去经验，此触发点通常是「普通股权一级资本」（CET1）的5.125％或7％。

触发点核心目的是为了保护银行，因为，一旦达到触发条件，CoCo债将停止付息，自动转成银行的普通股，以提振资本适足率，从而使银行能够继续经营。然而，一旦被「减记」或转换成普通股，银行股权将被稀释、导致股价下跌，债券贬值，CoCo债券的投资者将蒙受严重损失。

据了解，瑞信总计有十三种流通在外的CoCo债，总价值高达173亿美元，大约占其债务比重的20％，一旦全额减记，将创下欧洲AT1市场规模最大的一次减记，远远超过2017年西班牙银行Banco Popular SA债券写下的13.5亿欧元纪录。这也是为何，当市场听到瑞士政府决定「完全减记」其CoCo债时，反应会如此剧烈。

另方面，让不少瑞信AT1债权人感到惶恐的是，按照资本偿付优先级排序的惯例，CoCo债和AT1的优先级别，尽管排在各项债券的后段班，但依旧高于普通股、优先股和可转债，换句话说，市场原先认定的游戏规则，是在AT1债券面临损失之前，理论上应先让瑞信的股东「付出代价」。