上市公司“改朝换代”那些事儿（深度）

“打江山易，守江山难”。

上市公司的控制权，便如同一座江山的王座。实控人一手掌握企业“生死大权”，但这种“权力”也易受到内外力影响，一不留神，公司就会“改了朝，换了代”。

而一家公司控制权的让渡，有时平静，有时也会伴随着“腥风血雨”。

近日，杭州高新（全称“杭州高新橡塑材料股份有限公司”）实控人失联一事引起了A股市场的关注。需要指出的是，实控人的失联有可能还将导致杭州高新控制权的变更。

公开信息显示，今年以来，已有超百家上市公司“官宣”将变更控制权。分析人士认为，随着A股控制权变更市场的“升温”，新一轮资本运作空间有望开启。

那么，这些上市公司的控制权变更具有哪些特点，背后又有着怎样的深层次原因？

1  控制权变更“升温”

Wind统计数据显示，截至2020年11月26日，今年A股市场发生的控制权变更事件共计170起，相较于去年同期(共计168起)增加了2起，基本持平；若将时间轴拉长来看，2017年至2020年，控制权变更事件从120起上升至170起，近年来的控制权变更市场出现了小幅“升温”。

从具体的进度来看，今年以来，控制权成功完成转让的有67起，正在进行中的有84起，失败的有19起。

就行业而言，发生变更的上市公司主要分布在机动车零部件与设备、电气部件与设备、基础化工、建筑与工程以及中药等行业。

在今年“官宣”的预案中，涉及金额最大的系大连港164.41亿元的“换股合并案”。

2020年7月，大连港发布公告称，将以发行A股方式换股吸收合并另一家上市公司营口港，即大连港向营口港的所有换股股东发行A股股票，交换该等股东所持有的营口港股票。本次换股吸收合并完成后，营口港将终止上市并注销法人资格，大连港将承继及承接营口港的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务。

据《国际金融报》记者不完全统计，接盘方不乏一些“资本老手”或实力雄厚的股东，其中，国资是不可忽视的入主力量。上市公司诸如天汽模，计划将控制权转让给驻马店市产投集团，产投集团将成为公司的控股股东，驻马店市人民政府将成为公司实际控制人；京天利实控人在“让贤”时也选择了同样身为国资的上饶市国资委。

一位投行人士认为，不少上市公司股东面临股权质押风险，大股东为了避免爆仓，此时选择国资来接盘似乎是最优解，而国资接手后往往最直接的表现便是上市公司在二级市场股价的上涨。

前海开源基金首席经济学家杨德龙对记者表示，“这主要是因为国资资金实力雄厚，一些公司特别是民营企业遇到资金链的风险，通过引入国资有利于增加公司的现金储备，然后渡过难关；另一边，对于国资来说，也可以相对比较低的价格入主一些有发展潜力的上市公司。”

2  变更“花样”多

记者通过梳理后发现，转让股权是上市公司变更控制权的一种常见方式。

以百洋产业投资集团股份有限公司（下称“百洋股份”）为例，公司于今年3月发布公告称，控股股东、实控人孙忠义、蔡晶拟将持有的29.9%股份协议转让给青岛海洋创新产业投资基金有限公司、青岛市海洋新动能产业投资基金（有限合伙），转让对价为9.87亿元。

上述转让进展迅速。公告发布三个月后，百洋股份便完成了股份转让登记及控制权的转让事宜，实控人也随之变更为青岛市国资委。

需要指出的是，转让股权还往往以溢价进行。根据公告，百洋股份转让确定的9.45元/股的价格，相比于百洋股份公告发布前一交易日的收盘价（5.93元/股）溢价了近60%。

有些控制权的变更，转让股权的同时还会辅之以定增等方式。

投行专业人士赵笏阳认为，“定增的资金进入上市公司，可以直接用于后续发展；同时，原股东并未完全退出，利益与公司绑定，也能够保证原业务的稳定。”

“再融资新规发布，对于收购方来说，利用定增获得控制权或者巩固控制权成本或有所降低，这意味着未来收购方案设计更加灵活”，一位市场分析人士也对记者表示。（注：2020年修订后的再融资新规中，将发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%降低为80%；定增规模的上限由不超过发行前总股本的20%提升到了30%，并将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月。）

就具体案例来看，科达股份的控制权变更就采取了“两步走”战略：时任控股股东山东科达先将其持有的股份以8元/股的价格转让予浙文互联，转让价款为6.4亿元；浙文互联再以现金方式认购上市公司非公开发行的不超过3.73亿股股份，发行价格定为4.02元/股，认购价格15亿元。值得一提的是，此次股权转让的价格远高于彼时的收盘价，而非公开发行的价格则出现“折价”。

对于上述情况，香颂资本执行董事沈萌对记者表示，“股权转让的主体是上市公司控股股东，而非公开发行则主要影响上市公司。综合起来看，接盘方的每股成本摊薄、差异不大，但对于股东来说会获取到更多的收益。”

有时，转让的股权不足以让接盘方取得控制权，实控人又铁了心想“退位让贤”，这时委托或直接放弃表决权也是一种选择。

据了解，中来股份控股股东、实际控制人拟将部分股份协议转让姜堰道得，并将持有的剩余公司股份委托给后者行使，以此来完成控制权的变更；维业股份在让渡控制权给珠海国资委时，除了转让相应的股份，还宣布放弃本次股权转让后持有的上市公司剩余股份（占公司总股本16.33%）的表决权，表现出了“退位”的决心。

3  业绩下滑系主因

记者注意到，在“官宣”控制权变更的上市公司中，多数存在着业绩表现欠佳的情况。其中，ST新海、*ST目药、ST威龙等14家上市公司处于ST或*ST的状态。

在2019年筹划收购修正药业失败后，吉药控股仍未放弃“易主”的想法。2020年11月，吉药控股公告称，公司控股股东及实际控制人卢忠奎拟转让5%股权给本草汇医药，并承诺将其持有剩余股份的表决权全权不可撤销的委托本草汇医药行使。转让完成后，公司的控股股东将变更为本草汇医药，实际控制人变更为刘舒。

坚持“易主”的背后，是上市公司持续亏损的现状。

继2019年业绩“断崖式”下滑后，2020年前三季度，吉药控股的营业收入为5.21亿元，同比下降39.04%，净利润为-2.06亿元，较去年同期下滑1885.96%，仍处于亏损状态；此外，公司还因债务逾期面临一系列的诉讼仲裁、银行账户被冻结、资产被查封等风险。

与吉药控股相似，上市公司金智科技也因业绩持续低迷而选择傍上国资的“大腿”。

据了解，金智科技此前曾进行过多次跨界并购，但由于大多并购标的业绩表现不佳，公司非但没有实现业绩上的腾飞反被拖累。出售了相关资产后，公司仍无法阻止营收净利的双双下滑。这种情况下，为了保壳，金智科技决定更换掌权人，选定山东国资委作为接盘方。截至记者发稿，公司的这一控制权转让仍在推进当中。

“由于近年来整体经济增速出现了下滑，加之今年疫情的冲击较大，很多上市公司经营比较困难，特别是一些传统行业在经济转型中遇到债务逾期的情况，那么引入资金雄厚的接盘方，有利于上市公司增加现金储备和提升竞争力。”杨德龙说。

控制权转让的“极端”表现还为借壳上市。

业内人士认为，卖“壳”这种变更控制权的行为一方面可以降低上市公司退市的风险，一方面也便于实控人或股东更好地退出。

至于入主后的动作，专家在接受采访时也对记者表示，掌握控制权或能给接盘方提供更多的资本运作空间。

赵笏阳认为，后续的资本运作最常见的就是对资产的重组整合，比如逐步剥离掉差的业务，注入新的资产。

接盘方入主后，相当于有一个“壳”，杨德龙说，“后续（入主的一方）可以通过资本运作，比如向上市公司注入优质资产，提升资产的价值。”

4  实控人的“锅”？

除了上述提及的情况之外，上市公司控制权变更还有一些“另类”的原因。

例如，文章开头所提到的杭州高新，因其实际控制人吕俊坤失联，或将导致质权人对相关质押的股票进行违约处置，进而对上市公司的实际控制权产生影响。据悉，吕俊坤控股的双帆投资持有的公司股份全部处于质押状态，且已处于未按约定时间回购的违约状态。

2020年6月，银龙股份发布了关于实际控制人变更的公告，而这一变更的原因系原实控人谢铁桥逝世，其子谢志峰在继承股权后成为新任控股股东、实际控制人，负责公司的日常经营管理。

需要指出的是，并不是所有的控制权都能和平让渡，有些丝毫不亚于一场“宫斗”大戏。

说起内斗的戏码，今年最让A股市场印象深刻的当属皖通科技。就在2020年3月，实控人周发展被罢免了皖通科技的董事长职位，而此时距离其担任董事长还不到一年的时间；此后，接棒的廖凯刚上任一个月便被周发展提请罢免后辞职；今年5月，公司的现任董事长李臻匆忙上任。

董事长频繁变更的背后，是各方对上市公司控制权的争夺。

自2019年3月周发展携南方银谷入主上市公司以来，就现“神秘人”举牌；内斗发酵以来，皖通科技董事会逐渐形成了以现任董事长李臻为代表的西藏景源阵营和以赛英科技（上市公司子公司）董事长易增辉为代表的南方银谷阵营。

发展至今，皖通科技的权力天平仍在不断地摇摆。

近日，归属世纪金源一方的西藏景源再度实施增持，最新持股比例已达13.73%，与公司第一大股东南方银谷仅相差2.42万股。期间，针对皖通科技当前的乱象，今年5月，安徽证监局对大股东南方银谷出具了警示函、对上市公司采取了责令改正措施；今年11月，安徽证监局再次就公司存在的违规行为下发了行政监管措施的决定书。

业内人士认为，双方股权之争已进入到白热化阶段，但随着监管的介入和神秘股东的出现，公司的控制权花落谁家还未可知。

与皖通科技的“内斗”不同的是，上市公司茂化实华的控制权争夺更像是一场“家务事”。今年6月，茂化实华提示称，实控人刘军已刑满释放，公司控制权将面临不确定性。据悉，被称为“资本大鳄”的刘军曾在2006年因被指控多项罪名而入狱14年。

实际上，早在出狱前（2019年9月），刘军便通过一纸报告书委托其前女友罗一鸣代为行使表决权，而这份权利原本在其妻子范洪岩的手中；之后，罗一鸣通过增资方式取代了刘军成为茂化实华的实控人；2019年10月，刘军又决定将权利全权委托给其妻子范洪岩行使。而如今，随着刘军与罗一鸣等相见于法庭，这场控制权之战显得更加扑朔迷离。