天风宏观：两代人的出海

出口是货出去，出海是人出去。 研究出海，最重要的变量是人。 对二级市场投资来说，“出海”不是出口，而是一个全新的议题。我们谈论“出海”的投资机会时还是习惯性地寻找海外业务收入占比较高的公司，这可能是一个“陷阱”。“出海”与出口不同，不能仅凭出口货值或者海外业务收入占比判断企业的出海潜力，而是需要从第一性原理出发，从创始人开始梳理，关注有国际化经验背景的创始人或者创二代接班的公司。出海的企业虽多，但发展还在早期，很多企业是小帆船，并非大航母。一年利润有限，上市融资的需求较少。如何走出去做80亿人的生意依然是一个重要的议题，但也是大势所趋，而且从制造到消费、服务、传媒，各个行业都有开拓海外市场的动力，这将给股票估值空间带来提升的可能空间。

很多人搞混了出海和出口，实际上两者之间的差别很大——出口是货出去，出海是人出去。

研究出口，本质上是在研究商品和生产地的比较优势，比如品牌、技术、政策、供应链，还有土地、能源、劳动力等要素成本。

研究出海，最重要的变量是人。

中国企业不是第一次出海，2008年后就出现过一次。当时，一些企业走出去的方式是将产能转移到海外，寻找成本最小化的生产方案，集中在劳动密集型产业，比如纺织服装、电子装配等，东莞的制鞋厂和电子厂就是从这个时间开始慢慢转移到了越南。

还有一些企业走出去的方式是收购遇到困难的国际品牌，比如联想收购 IBM PC1，海尔收购 GE 家电，TCL 收购阿尔卡特，吉利收购沃尔沃等。那是中国企业的第一次全球化尝试， 结果几家欢喜几家愁。无论是产能转移还是收购品牌，第一波“出海”多少有些被动和无 奈，通过降低生产成本或贴上国际化的标签来提升自身的竞争力和市场份额，做好14 亿人的生意。

到了 2018 年以来的第二波“出海”潮，主动性明显更强，不只是卷成本、抢份额，而是 积极走出去，通过创新和品牌建设，带着中国品牌和文化开拓全球市场。有的企业从诞生之初就有着全球化视野，关注的不只是 14 亿人，而是如何做 80 亿人的生意。“出海”策略上也更加灵活多元，比如自主研发、合作开发、 投资并购等，不再局限于直接收购海外品牌，这是创二代与创一代展现出不同的思维模式。

SHEIN 依靠珠三角地区高度完备的纺织服装产业链，构建起了品牌生态并推出了大量SKU。中国在纺织服装的人力成本优势减弱，SHEIN 之所以能够成为快时尚跨境 B2C出海领头羊， 靠的是小包直发模式，背后是中国的跨境快递物流体系日益成熟 。

类似 SHEIN 的还有 Temu 和 Aliexpress。依靠跨境物流和服务出海，这三家中国电商成为了仅次于 Amazon 的全球前四大电商企业。

在港上市的极兔快递也不是中国本土企业，而是诞生于东南亚的“中国人企业”。由于印尼拥有众多小岛，物流运输需要很长时间，中国的手机企业将中国优秀的快递物流服务带到印尼，迅速颠覆了当地的快递物流行业。

更多的中国服务业品牌正在走出去。即使像餐饮这样非标准化且带有明显文化特征的服务品，也在快速地走向全球。

蜜雪冰城起步于中国低线级城市，但已经快速地在东南亚开设了约 4000 家门店。

中国品牌和服务进入东南亚相对容易。一方面文化上的差异较小，东南亚消费群体对中国的品牌、文化和生活方式容易产生好感。另一方面中国在经济上有优势，中国品牌出海东 南亚类似于在国内市场的下沉。由于东南亚人口多，地理位置近，又有文化和经济上的亲近感，国内商业模式的成功容易复制，因此顺利成为了中国企业“出海”的首选目的地。

但是欧美才是中国企业出海的真正挑战。一方面欧美消费群体大、购买力高，所以真正意 义上的全球化企业最终都要做欧美的生意。另一方面欧美与中国的文化差异更大，市场制 度的差异也让国内的成功经验难以简单复制。

以游戏和视频为代表的二次元是全球共同语言，目前看走得更远。米哈游的《原神》在正式上线当日空降 iOS 全球游戏下载榜第二，《崩坏》则登上 iOS 免费榜与畅销榜的总榜第一及其他多国和地区榜首。中国的情感短剧也在欧美取得了出人意料的成功。

另一个有挑战的目的地是世界人口第一大国印度。印度庞大的人口基数是中国企业早期出海的目标市场，2014 年至 2019 年，中国对印度的直接投资年均增速达到了 11%12。尤其是手机行业，印度本土品牌发展并不理想，中国手机品牌占据了约 70%的印度市场份额，印度销售排名前几大多都是中国品牌。小米、Vivo14等早期也在印度建厂或委托生产、销售。

但是近几年中国企业在印度频繁遭遇挑战。印度采取了一系列措施对中国企业进行严格审 查，有的措施针对的是所有外国投资企业，比如增加进口限制、强化数据隐私规定。有的措施针对中国企业，比如限制中国投资，对中国企业选择性执法。

自 2020 年起，中国企业在印度的投资出现了根本性的变化，连续两年中国对印度的投资额出现了断崖式下跌， 复合同比增速下滑28%。

因此，印度开始转变策略，试图从中国手机制造商那里获得更多利益。

对二级市场投资来说，“出海”不是出口，而是一个全新的议题。我们谈论“出海”的投资机会时还是习惯性地寻找海外业务收入占比较高的公司，这可能 是一个“陷阱”。

从 2008 年到 2018 年，出海的弄潮儿换了一批企业，也换了一代创业者。本土的商业模式成功，并不能保证走出去也成功，在不同文化和政治背景下，依赖过去的成功经验对于企业走出去可能反而是拖累。

“出海”与出口不同，不能仅凭出口货值或者海外业务收入占比判断企业的出海潜力，而是需要从第一性原理出发，从创始人开始梳理，关注有国际化经验背景的创始人或者创二代接班的公司。

这样会发现，出海的企业虽多，但发展还在早期，很多企业是小帆船，并非大航母。一年利润有限，上市融资需求较少。

但从长期来看，这一波出海企业的估值空间要高于上一波。过去中国消费类上市公司的长期估值低于美国同行，原因是标普 500 里的上市公司很多做的是 80 亿人的生意，而大部分中国公司专注于14亿人的生意。

如何走出去做 80 亿人的生意依然是一个重要的议题，但也是大势所趋，而且从制造到消费、服务、传媒，各个行业都有开拓海外市场的动力，这将给股票估值空间带来提升的可能空间。

风险提示：海外营商环境不及预期；地缘政治导致出海受阻；出海目的地政局、社会稳定不及预期。

本文源自券商研报精选