天下没有白吃的午餐

自20世纪80年代中期以来，全球发达经济体的实际利率逐渐下降。在有效利率下限的约束下，亦即在货币政策空间有限的情况下，究竟怎样调整财政政策，才能避免世界经济陷入长期停滞？

国际货币基金组织（IMF）前首席经济学家奥利维尔·布兰查德在其新作《低利率时代的财政政策》中回顾了发达经济体近几十年的财政政策，探讨各国央行的政策取向，并剖析了全球经济的潜在危机。

作者指出，过去30年，发达经济体的私人需求总体呈现疲软态势。尤其是在富人群体中，一方面，相较于强劲的储蓄需求，投资需求明显走弱；另一方面，有限的投资更多转向了安全资产，风险资产的吸引力下降。这些因素共同导致中性利率持续下降。

所谓中性利率是指经济处于合理均衡状态时的利率水平，它既不是刺激经济增长的扩张性利率，也不是抑制经济增长的紧缩性利率。中性利率反映了货币市场的平衡状态，是市场自然形成的利率水平。一般来说，当经济处于潜在产出水平，且不存在物价上涨或下跌压力时，市场利率便接近中性利率。

宏观经济学家通常将低需求和低中性利率同时出现的状态称为“长期停滞”。以此观点来衡量，发达经济体事实上正处于“超长期停滞”状态。

当然，这样的“超长期停滞”只是对总体趋势的概括，并不代表利率水平一直处于低位。一个比较突兀的波峰始于美国在新冠疫情期间推出的财政刺激计划。这项被媒体戏称为“直升机撒钱”的政策导致美国通胀水平急剧上升，并在接下来的几年里居高不下。为解决这一问题，美联储和其他国家中央银行连续加息，实际利率长时间高于中性利率。不过，书中也指出，“疲软的私人需求和对安全资产的高需求可能会在未来一段时间内持续存在”“过去30年实际利率稳步下降背后的基本因素仍然存在，这表明之后可能会回到持续低利率的状态”。

本书同时阐释了中性利率对于货币政策和财政政策的影响。当中性利率接近甚至低于“有效下限所隐含的最低利率”，货币政策基本失去了回旋余地，每当此时，财政政策需要在稳定宏观经济的过程中发挥更加重要的作用。

财政政策通常与债务问题挂钩。在当今社会，债务与现代经济运行息息相关，几乎所有经济体都会发行各种类型的债券。但同时，维持合理的债务水平极为复杂，其中的重中之重——偿债压力与利率水平挂钩。一方面，如果私人需求非常强劲，中性利率大幅上升，偿债负担就会增加；另一方面，如果私人需求更加疲软，为使产出保持在潜在水平，政府很可能不得不维持巨额赤字，导致债务率不断上升。

实际上，从2008年国际金融危机爆发至今，各国的政策实践已经引发了经济学界对财政政策作用的重新审视。目前全球多数发达经济体的净负债率远高于2008年的水平，财政赤字率居高不下。比对1990年、2000年、2010年和2021年对美国经济学会会员的调查，可以明显看到，随着时间的推移，受访经济学家对财政政策稳定宏观经济作用的重视程度明显提高，表明人们对积极财政政策有效性和实用性的看法呈现出越来越认同的趋势。

书中列举了美国、德国、法国、意大利、西班牙、英国、日本7个主要经济体截至2022年1月份的数据，各国净债务率（NDR）均处于历史高位。2021年，除德国以外，其他国家的净债务率都远高于国际金融危机爆发前的水平。同时，财政赤字率也非常高，虽然这一数据多少受到疫情的影响，但实际上，各国的赤字率在2019年就已经很高了，尤其是美国和日本。与此同时，各国名义利率极低，3个月期国债收益率大多为负，10年期国债收益率均低于预期通胀率，也即实际利率为负。

如此庞大的债务规模叠加全球经济复苏乏力的现状，使得各国政策制定者和研究者对于财政政策的作用兴趣空前，但却对应该采取什么样的财政政策持迥然不同的观点。一些人重点关注债务水平，认为化债更为重要；另一些人则认为保持债务规模稳定即可，重点在于推动经济复苏；有一些偏好低利率的人认为，当下正是政府借贷的好时机，可趁此机会为公共投资大量融资；还有一些人则认为长痛不如短痛，应采取更激进的化债方式，如减记中央银行持有的债务；等等。

总体来看，以上观点各有各的侧重，也各有各的理由，仅从“纸面”经济学来看均能实现逻辑自洽。然而一个更深刻的事实是，现实社会永远不会像公式那么简单，再完美的演算也无法解决世界上的所有问题——总有人会痛，且疼痛的代价很难测算。

这也是本书作者在反思整部著作时明确指出的：与细化的货币政策建议相比，自己关于通过财政政策促进宏观稳定的一般性建议“过于笼统”。书中提出的观点与其说是建议，不如说更像工具，或将有助于各国政府权衡各国的施政重点，让政策更加符合本国实际。

然而，现实永远比理论更精彩。就在研究者还在理论世界中与低利率话题周旋时，现实中近乎失控的债务规模正在用自己的方式讲述“天下没有白吃的午餐”这个古老的道理。

为缓解货币超发带来的严重通货膨胀，美联储于2022年3月份起开始激进加息，短时间内把利率目标区间从0至0.25%提高到5.25%至5.5%的水平，并在此高位上徘徊了一年多。受此影响，美国联邦政府一年内用于偿付债务利息的资金已经突破万亿美元。除了借新还旧、击鼓传花，似乎也看不到任何有效的解决方案。这或许说明，无论是货币政策还是财政政策，并不只有玫瑰色温柔似水的一面，当不负责任的政策操作过线之后，在前方等待的或许还有无尽的深渊。 （作者：肖 瀚 来源：经济日报）

来源：经济日报