投资趋势－中日股市风水轮流转 该如何布局？

日本股票的结构性涨势受到全球投资者青睐，目前东京证券交易所的市值已超过上海证交所，成为亚洲榜首。图／美联社

全球投资者对日本股市的兴趣与日俱增，对中国则不然。

MSCI日本指数继2023年大幅上涨27％后，今年迄2月20日又进一步劲扬逾14％，数度创下泡沫经济破灭34年以来的新高，并成为全球表现最好的主要股市。相比之下，MSCI中国指数在全球表现最差，在2021年2月触及高点之后迄今回跌将近60％。

投资者的部位变化也反映出对这两个市场的偏好显著改变。在2024年的短短首三周内，外资流入日股的金额达到1.7兆日圆。而美国银行最近一项调查显示，全球基金对中国股票的配置为长时间以来最低。

在投资者情绪转变之下，目前东京证券交易所的市值已超过上海证交所，成为亚洲榜首，这反映出投资者在亚洲资产配置中愈发将日本作为中国的替代投资选项。在中日股市一弱一强下，投资者在新的一年该如何布局？

很长一段时间以来，在投资者的眼中，日本的通缩问题根深蒂固，改革屡屡失败，而中国总是能靠着大规模的稳增长政策，化解挑战。

■安倍经济学终见成效，中国结构性转型进行中

即便日本2013年推出「安倍经济学」，也未能让投资者的热情持续太久。而中国祭出大规模刺激措施，不但在全球金融危机时期收到稳定全球经济之效，又在2015年将中国股市拉出下跌泥淖。不过，上述这些举措为我们如今看到的结构性转变埋下伏笔。

日本企业的改革脚步终于开始加速，通缩似乎已经结束，经济也摆脱了30年来近乎零成长（名目）的状态。此外，日本央行的政策立场有望从负利率转向温和推进正常化，带来了有利的投资环境。

然而，就在日本看来正在走出「失落的数十年」之际，投资者开始担心中国会重蹈日本的覆辙。在债务居高不下、经济失衡并面临亚洲金融危机以来最长通缩的挑战下，中国政府似乎不愿走回「放水」的老路，而是寻求以政策引导成长动能转型。

■支撑日股涨势的关键因素

日本股票的结构性涨势受到全球投资者青睐，而基本面也支撑了乐观情绪：日本工资成长和通膨应会支撑今年名目GDP成长率达到2％左右（远高于20年平均值0.3％），2024年度企业利润成长可能连续第三年创历史新高。与此同时，当前日圆汇率也还算有利，即便日本央行推进货币政策正常化以及美国联准会开启降息周期可能为日圆带来温和升值压力，也是如此。

公司治理改革应会进一步提高利润率和股东回报，且空间不小。日本企业利润率在6％左右，远低于美国的12％和欧洲的9％，而日本有半数公司的股价低于净值，美国破净的股票仅占4％。股东回报率也落后，日本股市的股东权益报酬率（ROE）为8.5％，而美国和欧洲分别为18％和12％。

与此同时，股票投资占日本家庭资产的比重仅为11％，而美国则高达40％。随着日本通膨回升以及新版小额投资免税制度（NISA）开始实施，个人投资者对日本股票的配置可能将逐渐增加。日股远期本益比为14.8倍，并不算高，相较之下美股和全球股市分别在19.8倍和16.5倍。

不过，在货币政策转向之前，市场风险依然存在，投资者需要精挑细选。值得注意的是，大型日本银行应会受益于2024年第二季初结束负利率以及日本政府债券殖利率上升，而且该类股的估值依然便宜且提供稳健的股息殖利率。随着美国公债殖利率下降，互联网行业的成长型落后股也有望实现高于平均水平的盈利成长。

■大陆市场情绪负面，但仍有独特投资机会

近期中国政府加大支持力度，包括降准50个基点和新一轮房地产松绑政策，这表明政府对于经济形势越来越感到担忧。鉴于房地产行业（占GDP五分之一和家庭财富的三分之二）的低迷态势已进入第四年，我们认为果断的稳增长政策对于恢复国内信心至关重要。

一系列重要会议将在第一季陆续召开，倘若全国人民代表大会将2024年成长目标设定在接近5％，则更强力的政策支持可望相应推出。比如，在我们的上行情景中，这可能包括「国家队」持续买入股票以提振市场，大规模货币宽松为城中村改造提供资金，甚至政府直接购买房地产相关证券。不过，在投资者等待更强有力的政策行动之际，较具防御性的高股息殖利率股票可望跑赢大盘，比如股息率为9～10％的大型银行。

与此同时，低迷的市场情绪使得投资者忽略了中国在科技自主创新和产业升级方面的稳步进展。估值处于历史低点（远期本益比约为8倍），这意味着目前中国市场为长线资金提供了便宜的选项。长期转型的赢家包括在海外扩大市占率的企业，以及能够受益于中国消费趋势变化以及科技生态系统深化的公司。

体制模式的调整可能伴随着复杂的风险。就中国而言，经济转型之路仍面临不确定性。对日本来说，日本央行有望退出逾十年来的负利率政策。这两个市场都面临着不同的挑战，但都为投资者提供了独特的机会。