新光金控抢亲大战暂落幕　金融业可以从中学到什么？

▲ 2024年新光金并购案是台湾金融史中最具代表性的一场金控整并事件。（图／记者黄克翔摄）

● 骆秉宽／中华独立董事协会理事长

在台湾金融业史中，2024年新光金并购案无疑是一次最具代表性的一场金控整并事件。不仅因为本并购案牵涉到庞大的资产、财务增资能力、收购价格和市场影响力，也因为这是台湾首次同时出现「合意并购」和「非合意并购」两种并购方式角逐同一个金控目标。台新金与中信金这两大金融业者，分别以「合意」和「非合意」的方式，争夺新光金控的经营控制权，这一场金融业的「抢亲」戏码吸引了全台金融界和资本市场人士的高度关注。

合意并购与非合意并购的对峙

本次并购案的特点在于，两大金控分别采取了不同的并购方式。「合意并购」，顾名思义，指的是双方经董事会同意并遵循市场机制的合并，这通常被视为较为平和、稳定的并购模式。相对地，「非合意并购」则是一方在未经目标公司董事会同意的情况下，透过市场手段迳行收购，这种方式往往会引发市场价格的波动和风险，却是资本市场相当中性的壮大企业规模之方式与策略。

▲ 台新金董事长吴东亮与新光金董事长魏宝生签定合并契约。（图／记者黄克翔摄）

台新金选择了与新光金达成合意并购，并获得新光金董事会的支持。这一方面台新金占据了「时程」上的优势，因为换股协议已在10月9日的股东临时会上获得通过，并经金管会和公平会审查批准，整个合并流程预计将在11月或12月完成。台新金与新光金的合并虽然对金控市场市占率影响较小，但能有效提升双方的营运效率，且在承诺不裁员的前提下，希望能争取监管机构的批准。

另一方面，中信金则选择以非合意并购的方式进行公开收购，并以现金与股份混合搭配的条件吸引新光金股东。相比台新金的换股方案，中信金的收购价显然较具吸引力，尤其是对那些看重短期利润的新光金散户股东而言，他们更可能倾向接受中信金的收购方案。

这次对决一开始市场预期出现多种可能的结果，包括新光金股东会可能否决合并案、中信金可能收购成功，或者双方股东会均不同意、维持现状。然而，倘若按照原定计划，中信金顺利取得新光金25％以上，达到51％的股份，且台新金的换股计划也生效时，将会导致新光金同时被2家金控所掌握的「重婚」局面，这种情况将使三方股东无所适从，监管机构也会面临前所未有的挑战。

▲ 今年新光金合并案一度出现台新金、中信金「双龙抢珠」的戏码。（图／记者李毓康摄）

虽然合意并购及非合意并购均有相应的法规得以遵循提出整并计划，但是2家金控针对同一家公司同步进行合意与非合意并购时究竟何时优先？或者两者可以同步双轨进行？显然超出目前的法规规范状态。从金融市场稳定秩序观察，自然会较倾向于「合意并购」为主，如果以激励金融市场的整并动力和扩大营运规模打亚洲杯竞赛考量，非合意并购自有其价值，从台新金后来提高换股比例就可以看出竞争者的贡献度。只是一旦金控非合意并购形成具体案例以后，会不会引发金控业者收购大战，金控市场将面临相当多的竞争与变数，是否为金管会所乐见，值得探讨！

金管会的主导角色与政策取向

作为台湾金融市场的最高监管机构，金管会在这次并购案中的态度显得尤为关键。金管会有明确表达了三大考量：确保金融市场稳定、维护利害关系人权益以及关注整并后的市场发展。首先，金融市场的稳定性和健全发展是金管会的首要关切。任何并购行为，无论是合意还是非合意，都不应对金融市场秩序造成负面影响，尤其是在涉及公众利益的金融机构并购中，金管会必须谨慎审查，避免引发股市波动或是消费者信心危机。

▲ 金管会在这次并购案中的态度显得尤为关键。（图／记者汤兴汉摄）

其次，利害关系人的权益保护则是另一个重要指标。金管会明确指出，利害关系人包括社会大众、金融机构客户、员工以及股东。在这4个层次中，社会大众被置于最上位，包括相信台新金或中信金换股或公开收购会成局，进而购买新光金股票的股市投资人在内。无论台新金的合意并购还是中信金的公开收购，都必须考量到新光金广大客户群体（包括存款户、保险保户等）的权益，尤其是在并购后是否会对金融服务产生影响。

再者，金管会强调，金融机构并购须在确保员工权益的基础上进行，不能因为并购而导致大量裁员或是员工待遇缩减。台新金承诺不裁员和中信金3年不裁员的允诺，无疑是希望获得新光金员工的支持，从而在整并过程中获得更高的内部稳定性。

最后，金融市场发展也是监管机构审查并购案的重要考量因素。根据最新数据，若台新金成功并购新光金，合并后的资产规模将突破新台币8.3兆元，成为台湾第四大金控；而中信金若成功收购新光金，其合并后资产将达到新台币13.6兆元，超越国泰金和富邦金，成为台湾第一大金控。这种市场版图与结构的变化，将对台湾金融业的家族竞争格局产生深远影响。

▲ 中信金若成功收购新光金，资产会超越国泰金和富邦金，成为台湾第一大金控。（图／新光金提供）

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并购成功与否的观察重点

在这场金控抢亲的争夺战中，能最终取得新光金的经营控制权，将取决于多方因素的综合作用。以下几个关键因素将决定最后胜负：

1.换股（或收购）股价与股东意志的展现

为迎战中信金公开收购新光金价格较高，台新金、新光金召开董事会，决定调高双方合并换股的价格，以「每股0.672台新金普通股」加上「0.175股辛种特别股」换1股新光金普通股（特别股台新金将于3年后以原面额股价每股10元买回，每年有1.665%利息收入），取代原先以0.6022股台新金股票交换1股新光金股票的换股计划，推算按照收盘价每股价格约14.18元，比原订价格提高25％，也接近了中信金的公开收购价格。

台新金提高换股比例的配套措施，其中「0.175股辛种特别股」是否可获得新光金股东的认同与支持还须观察；由于辛种特别股不是具有股权性质的股票，而是一种「债」的性质，且3年后才能实现兑换股权转换价格的承诺，说服股东同意是10月9日台新金与新光金股东临时会通过换股协议的重要关键，尤其是新光金的股东结构，赞成换股和反对换股的大股东持股数相当，其余52％的散户和21％的外资是否同意台新金的长期持股配套举债措施，如果换股配套价格股东不支持，股东临时会就不会通过。

▲ 9日台新金股东临时会小股东送上皮卡丘给台新金董事长吴东亮（右）打气，现场气氛温馨。（图／读者提供）

2.金融整并政策与监管机关的立场

金管会的金融发展政策走向对于此次并购案至关重要。政府长期以来鼓励金融机构通过市场机制进行整并，以提升国际竞争力，除了鼓励合意并购以外，还放宽非合意并购的条件──第一次公开收购仅需到达10％为已足，意在鼓励金融业者进军国际打亚洲杯，但也要求并购方需妥善处理金融风险和公共利益。

台新金目前已取得新光金的董事会过半数支持，这使得其在合意并购上不论程序和时程都占据优势。然而，中信金则以雄厚的资本实力、获利能力和国际布局能力作为后盾。

提出每股新光金换0.3132股中信金股票并附加4.09元现金的「换股+现金」方案，金管会并不支持，金管会较倾向于在非合意并购场合，主要应该以「现金」作为公开收购的对价，换股就涉及到股东及股东会权益，换股价格是浮动的，在比价效应上影响层面较广，应该要让新光金股东有表达意见的机会，比较符合股东权益保障。

▲ 金管会较倾向于在非合意并购场合，以「现金」作为公开收购的对价。（图／《ETtoday新闻云》资料照）

3.法律规范适用的可行性

合意并购和非合意并购分别适用不同的法律规范。合意并购乃依据《金融控股公司投资管理办法》第二条第九项规定，金融控股公司欲依据《金融控股公司法》第36条第2项对同一事业为投资时，须取得被投资事业董事会未反对决议，或与被投资事业相关对象签有应卖股份总数超过25％的相关协议或约定之书面文件。

在非合意并购时，《金融控股公司投资管理办法》第二条第一项第八款，金管会规范可先参股合作再整并之机会及参股比率，首次投资金融机构之持股比率10％即可，惟须承诺于一定期限内（最长3年）完成整并，且须提出未于金管会核准期限内完成整并时的释出持股方案。非合意并购首次投资应采公开收购，中信金未经金管会核准投资前，不得提早布局投资标的。倘未依投资计划完成公开收购者，于1年内不得就同一金融机构进行公开收购。可以发动非合意并购的金控，则需符合「资本充实」、「经营能力佳」、「国际布局能力」等条件。

▲ 中信金未经金管会核准投资前，不得提早布局投资标的。（图／《ETtoday新闻云》资料照）

台新金在法律层面完成了第一步，取得新光金董事会的同意合并换股协议，接着就是争取全体股东的支持，一旦股临会2／3股东出席、过半数出席股东通过（或过半数股东出席、2／3出席股东通过）换股协议，仍须经过金管会的实质审查，金管会仍有最后的决定权；代表台新金即使股东临时会第一回合通过，仍有其他关卡要通过，尤其是未来台新金是否有能力增资新光人寿，其财务结构与增资能力，台新金的资本适足率与双重杠杆比两项财务指标也是关键因素。

至于中信金公开收购新光金部分，虽符合「资本充实」、「经营能力佳」、「国际布局能力」等条件，有资格发动公开收购，但是，未能清楚掌握主管机关政策方向和盘点过去案例，加上唯一金控非合意并购案例是以现金作为公开收购的对价，且对整并计划及退场机制没有完整配套计划，在时程和主管机关政策的掌握上明显较居劣势。

▲ 在时程和主管机关政策的掌握上，中信金明显居劣势。（图／记者汤兴汉摄）

4.财务结构与增资能力的强弱

《保险业资本适足性管理办法》第5条明确规定，保险业者的RBC资本适足率一定要达到200％门槛，当投资有风险的情况下，金融机构要准备「风险资本」2倍的资本金在手上。新光金旗下的新光人寿保险公司持续亏损，新光金近年经营绩效不佳，去年每股获利仍赔0.48元、RBC不到200％，金管会从去年起就不断要求大股东在2023至2025年之间，每年要完成增资新台币70亿元的进度，新光金改善财务的压力巨大，即使今年上半年绩效提升，稍有改善，估计未来增资缺口仍高达新台币1,000至1,500亿元以上。

由于新光人寿早期发行过多高利率保单，占比约27％至28％，和覆盖法所掩饰的保险负债将要以市价计算对资产品质的冲击，加上在2026年要顺利接轨「国际会计准则17号公报」（IFRS17）与新制「清偿能力指标」（ICS），接轨后高利率保单评价后的缺口大，对新光金的财务体质及结构仍是相当大的挑战，面临1,000亿元以上的增资压力，不论台新金或中信金想要并购新光金，本身都必须具备有相当的财务结构与增资能力，这是主管机关相当在意的条件。

▲ 新光金的财务体质及结构面临相当大的挑战。（图／《ETtoday新闻云》资料照）

5.国际竞争力与发展潜力

此次并购案不仅影响台湾的金融市场，还对于台湾金融业的国际竞争力具有重大意义。中信金表示，原若能成功并购新光金，其资产规模将超越多家亚洲知名金融机构，进一步巩固其区域市场的领导地位，符合金管会长期以来鼓励台湾本土银行整并、推动国际化发展的政策方向。

然而，台新金并购新光金也并非毫无优势，其合意并购的模式能够相对平稳地完成整合，且在不裁员的前提下提升经营效率，这有助于维持金融市场的稳定性，也代表台新金稳健并购、壮大格局的步伐获得肯定。

透过本次并购案，台湾的金控业者也能从中吸取宝贵的经验，无论是合意或非合意并购，企业在追求规模与利润的同时，将有明确的规范可资遵循，在竞逐过程中应不断的有效地与金融主管机关沟通、掌握政策走向、整合资源、优化经营策略，强化本身的优势与特点，减少互相攻讦的空间，并在动荡不定的资本市场环境中，维护各方利害关系人的权益，从而实现可持续的长期发展。

▲ 透过新光金并购案，企业在追求规模与利润的同时，将有明确的规范可资遵循。（图／记者陈莹欣摄）

从金管会缓议中信金公开收购一案理由，可观察到中信金既然以换股形式收购新光金，因超过法定资本额尚未完成增资程序；中信金缺少收购新光金股权的退场机制；公开收购者对标的公司新光人寿增资金额及增资能力的掌握度，以及在「非合意并购」场合，倾向以现金为主要收购方式，可以凸显主管机关对于非合意并购的政策焦点在于发动者的财务能力、公开收购方式与价格（股东权益）以及不同意2家金控同时拥有1家金控股权的「金金分离」的不变法则，至为明确。

金控公司为金融市场上的领导公司，金融业经营更要得到社会与客户信赖，在并购上也要做各行各业的模范，金融市场虽然是自由竞争市场，但任何并购行为不能有碍金融秩序与市场稳定，彼此竞争更要相互尊重，以建立金融市场专业形象并维持市场秩序与稳定。

即使金管会对中信金申请公开收购新光金予以缓议，并不影响金管会持续鼓励金融机构透过整并，也不代表中信金未来没有整并其他金控或新光金的可能性，金控如何扩大经营规模、发挥并购综效与提高竞争力，相信是所有金控大股东、负责人与高阶经理人持续努力的方向。

▲ 金控如何扩大经营规模、发挥并购综效与提高竞争力，是所有金控大股东、负责人与高阶经理人持续努力的方向。 （图／取自Pixabay）

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