2021年城投债回顾:分化加剧，深挖信用

锋雳 陈齐乐

2021年高收益债市场最耀眼的板块莫过于城投债。

中诚信数据显示，2021年，高收益债券中的三大类别——城投、非城投国企、非国有企业，其累计收益率分别为7.42%、7.07%、-7.56%。城投债不仅综合收益率最高，且波动及回撤均保持在较低水平，风险收益比最优；非城投国企债券四季度净价及财富指数涨幅有所回落，指数波动率逐季递减，风险调整后收益次于城投债；非国有企业债券收益率不佳，四季度加速下跌，尾部风险持续释放。

在所有城投债中，湖南、四川、重庆、江苏、浙江区域综合回报靠前，其累计收益率分别为7.92%、7.92%、7.66%、7.4%、7.38%；高收益城投债重点区域指数综合收益均超过了5.9%；同时，区域净价指数也呈现出了分化，仅湖南、四川、重庆、浙江、江苏区域收涨、中诚信认为，综合考虑收益及波动率表现后，江苏、重庆、四川区域风险收益比较高，贵州区域资质偏弱，估值风险较高。

分化，是众多机构研究报告中出现频率最高的一个词。2021年既是城投债与其他债券分化的一年，同时城投债这个品种内部也出现了分化。而部分机构认为，叠加宏观政策的变动，2022年，分化加剧的趋势将越发显著。

利差分化

2021年，城投债之间的分化，首先由非标融资违约这个外部因素引起。

天风证券的研究显示，2021年，由城投作为融资方并违约的非标产品有33只，由城投作为担保方并违约的非标产品有18只。相比于以往，2021年新的变化有四点：一是非标逾期涉及的城投平台30余家，主要以非发债平台居多，这一数量高于往年；二是受融资环境收紧影响，新增首次违约主体增多；三是从近三年财务指标来看，多数主体的债务规模及资产负债率呈下降趋势，但账上预留资金对短期债务的覆盖程度越来越低，短期资金周转越发困难；四是违约平台对外担保规模也在整体增加，地区互保风险加大。

天风证券同时提到，特别对于为确保公开债务兑付而“牺牲”非标融资的平台，这种“有保有舍”的做法加剧了其信用风险的分化。多个案例显示，由城投平台作为融资或担保主体的非标违约事件，将导致这些平台所发行的债券的超额利差与中债估值收益率在短期内迅速攀升，表明非标违约会其市场认可度降低、增信能力变弱，并进而对于这些城投平台的债券发行及交易产生显著的负面影响。

其次是因非标融资违约，相关主体及主管部门召开“恳谈会”、“通气会”这些措施后，区域内不同等级债券发行与交易出现的分化。

中诚信在其策略研究《债务恳谈会对高收益城投债的影响分析》中，以某直辖市、西北某省会城市、某地级市三个区域举行“恳谈会”、“通气会”后债券发行与二级市场交易作为研究对象，发现：举办“恳谈会”后，区域内的主体一级发行快速回暖，高评级主体受益最多，但是同时，发行成本走势也会出现分化——市场提高了对中低评级城投平台的风险补偿要求，中低评级城投平台发行成本上升，发行期限缩短。

中诚信同时发现，土地拍卖结果对于上述主体债券发行及“恳谈会”的影响非常大。土地拍卖出让结果不佳，行业调控导致房地产企业资金链紧张等因素，使得当地土拍市场热度走低，土地收入不足影响了区域主体的偿债能力，市场担忧的情绪进而削弱了“恳谈会”的效果。

区域分化

展望2022年，在不同区域主体，不同信评等级的城投公司之间，上述分化的趋势可能越发明显。

国元证券在其研究报告《财政在行动：关注城投债的估值压力》一文中指出，“政策面推动对明年财政前置的共识在形成”。其认为，中央经济工作会议明确指出，要保证财政支出强度，加快支出进度。适度超前开展基础设施投资。同时，财政部领导在国新办吹风会上，提出了专项债发行的三个原则“早”、“准”、“快”——准备工作要“早”，财政部将指导地方尽快将提前下达额度对应到项目上，今年年底前就着手编制发行计划，确保明年一季度有相当数量的专项债券发行使用；发行时机要“准”，专项债券的发行进度要和资金使用进度相匹配。资金使用要“快”。财政部将要求省级财政部门按月汇总统计专项债券实际使用进度。作为结果，财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿，并将推动下达额度尽快形成实物工作量。国元证券据此表示，“这对城投债未必是好事情，毕竟除了几个非常优质、财政收支乘数很高的省份之外，城投债的风险在边际上是增加的。因此，财政支出的加速推动了城投债的分化，而总体上，若政府债的供应上来，且基建投资使得经济下行压力下降之后，后续大多城投债的估值风险会有所上升，城投债在下潜信用上应更加谨慎一些”。

华鑫证券研究发展部副总经理、首席固收分析师丁晓峰表示，从现在至二十大召开这段时间，高收益城投债有较好机会。2021年12月以来降准降息，央行要求“三方面发力”宽信用，展现出二十大前依然以稳为主的基调，当前民营房企暴雷，产业融资需求偏弱，城投债是本轮宽信用的受益者，特别是一些资质偏弱的城投债，融资成本会有一定下降，2022年以来，在宽货币预期和宽信用预期下，城投债一级发行利率有明显的下行,许多城投债一级市场的发行利率突破区间下限，对于城投债券融资的规模上行和利率下行均有一定促进作用。因此，在二十大前，高收益城投债短久期策略性价比更高，但要注意规避一些已经市场化转型，与政府绑定不深的假城投。市场预期二十大的政策导向预计对于未来城投高收益债的走向有着很重要的影响，具体还需等待政策落地。

“政策落地后，高收益债或迎来强监管风险。未来预计可能会有点状的城投违约发生，对于城投属性强，与政府信用绑定较深的主体，特别是涉及政府隐性债务的主体，其违约的形式将更可能是展期而非破产，因为只要城投举债形成的资产是用于民生，公益性强，促进当地经济发展的，则其债务通过破产违约等市场化方式化解是不合理的。因此，对于一些高收益城投债的投资，还是要回归到所投标的主体资质上，要分析是市场错杀，还是资质趋弱；而对于存在城投举债衍生出腐败问题，以及城投债发行投向并未形成当地有效经济增长点，或未产生基本的财政收入，或是重点监管对象，需加以重视，以规避可能的风险”，丁晓峰说。