曹远征：厘清中国基建投资的三个关键问题

摘 要：基建投资只有转型发展，才能像过往一样，既作为宏观调控的手段，又能驱动经济增长。其中，可持续机制创新，以及地方融资平台的资产置换尤为关键

作者曹远征为中银国际研究公司董事长、人大重阳高级研究员

与全球其他国家相比较，政府主导的基建投资是一个非常具有中国特色的经济现象。因此，围绕它的争论持久不衰，从40年前的改革开放初期一直争论到现代化建设新征程的当下。

争论既涉及到短期宏观经济稳定，又涉及到长期经济增长的路径，更涉及到包括政府与市场关系的体制机制安排,并且随时代的变化，争论的重点也有所不同，从当年讨论的投资饥渴症一直到现在讨论资本无序扩张，常争常新。

最近，在俄乌冲突和疫情冲击的影响下，中国经济下行压力加大，基建投资作为宏观调控的重要手段再次受到重视。当然，又引发了新的争论。除积极主张扩大政府主导的基建投资外，还有一种日益流行的看法，认为中国城市化已到中后期，基建投资的高峰已过。

如果坚持扩大基建投资，不仅难以持续，而且会进一步扭曲经济，并使金融高杠杆，尤其地方政府债务问题严重化。由此，针对提高总需求的宏观调控应以扩大投资转向扩大消费。当前较佳的办法是用发消费券、发钱等方式来直接补贴弱势群体扩大消费。

面对新形势下的新争论，“历史的经验值得注意”。回顾过去44年中国基建投资的发展历程，可以看到,当前的争论涉及到三个相互重叠的问题，需要分别厘清：一是，怎么看待作为宏观调控手段的基建投资；二是，怎么看待作为经济发展重要驱动力的基建投资持续性；三是，怎么深化基建投资的体制机制改革。

基建投资：中国宏观调控的特有优势

中国地处东亚，与东亚国家有着相似经济发展经历。随着改革开放的深入，在上世纪90年代，如其他东亚国家和地区，中国也走上了出口导向性经济发展道路，相应地也就出现了东亚国家和地区通常的所谓“经济外倾性”问题。

反映在宏观经济表现上，就是出口引领着投资的涨落，从而引领着经济波动。当出口旺盛，与出口相关的厂房设备投资就会快速增长，相应地，经济就容易出现过热现象。反之，外需减少，不仅出口萎缩，招致投资下降，而且前期投资所形成的产能也会为之过剩，导致经济更易偏冷。

这种围绕着出口而形成的“蛛网波动”，始终困扰着东亚国家和地区的宏观经济。对于那些小的东亚经济体，因难以独立地进行调控而不得不将宏观经济政策锚定世界主要大经济体，其中最为典型的是中国香港。

香港本身没有独立的货币政策，而是实行联系汇率的货币局制度。在这一制度下，因汇率固定，利率自然锚定美元，随美联储的货币政策的变动而变动。对于那些相对较大的东亚经济体，虽有宏观经济政策，但因经济的“外倾性”使其在实施中变形甚大，例如人们经常提及的80年代日本广场协议后的宏观经济政策。

当时为了对冲日元大幅升值所带来的外需下降，必须扩大内需，宽松的财政货币政策由此提出。而日本狭小的国内市场限制了有效需求的生成，其结果，旨在扩大内需的财政货币政策反而蜕变成为金融泡沫的刺激措施，南辕而北辙。

相形之下，中国却在宏观经济管理实践中走出了自己的路子。突出表现为以政府的基建投资为手段，对冲因出口引领的投资涨落，熨平经济波动，稳定宏观经济。中国的这一做法始于1997年的亚洲金融危机。亚洲金融危机使中国出口受阻，进口反而扩大，致使国有企业困难加大，经济低迷不振。为提振经济，政府采取了扩大财政开支的方式，发行国债进行基建投资，主要用于高速公路、电网等建设，推动中国经济走出了困境。

随着中国加入WTO，出口快速增长，2004年以后不仅外汇储备首次超过1万亿美元，而且出口引领投资高涨，带动经济明显过热。相应地，基建投资作为宏观调控另一重责任就开始显现，即通过“压基建来压投资”。除政府的基建项目下马外，民间的基建项目也不应例外，当时的“铁本事件”就是因此而生。

2008年后，为应对国际金融危机导致的世界总需求减少，又有号称“4万亿的投资”予以对冲，而基建投资又是骨干，中国的高铁由此成网就是标志之一。

2015年后，因世界经济长期停滞的新常态，中国出口增速持续变缓，致使产能持续过剩，供给侧结构性改革因此开始。所谓去产能，去库存，去杠杆，关键是控制投资。基建投资又成为宏观调控的手段再次发挥作用，措施是通过控制地方政府隐性债务即地方融资平台杠杆来控制基建投资规模，其中之一就是严格审批城市地铁项目，控制其融资安排。

上述的情况表明，以基建投资作为宏观调控的手段，是中国在实践中摸索出来的经验。它不仅有助于熨平出口导向经济中固有的围绕出口的“蛛网波动”，而且可以充分发挥资源禀赋的潜力，在实物形态上累积资产，形成财富，为国民经济的长期发展奠定物质基础。

这种有别于其他东亚经济体的基建投资及其机制，构成了中国的独特经验，一直为国际经济学界所关注。特别是自“一带一路”所提出的“共商、共建、共享”成为国际经济金融治理理念后，国际社会也期待在其他发展中国家效法这一经验，用中国智慧加速自身经济社会发展。

也正是在这个背景下，2020年，当新冠疫情突如而来，经济开始大幅下行时，人们就期待中国凭借这一特色发挥基建投资优势，对冲经济下行，提升经济增长。特别是今年二季度以来，疫情再度肆虐，经济下行速度加快，加快基建投资进行宏观经济调控的重要性更加显现，备受国内外的关注。

区别于以往，基建投资之所以成为当前讨论的热点，不仅在于加大基建投资可以提高总需求，更重要的是，基建投资在实物意义上，对改善当下的中国宏观经济表现更有帮助。

这轮固定资产投资下行一个重要特点是20多年来一直增长着的房地产投资出现了增速的下滑。这一下降不仅仅体现在金额指标上，而且也明显体现在包括新开工面积和销售面积的实物量指标上。1月-4月房地产新开工面积下降26%，销售面积下降20.9%。就住宅业而言，下降速度更快，分别下降28.4%和25.4%。

房地产行业前后关联四五十个行业，前项关联涉及是钢材、水泥、玻璃等重工建材行业，开工面积的大幅度下降，就意味着这些产品销售会出现严重困难，并因此形成这些重工业行业产能过剩，导致经济更大速度的下滑。后项关联涉及家电、家具乃至床上用品等电子轻工消费品行业，1月-4月这些产品的销售都下降了10%以上。这不仅会拖累经济增长，更重要的是，这些行业是劳动密集性产业，对就业带来了严重压力。

从这个角度看，由于基建投资在实物量上实际地消耗水泥、钢材等物质产品，无论在发达的上海还是边疆地区的县城，修建一平方米建筑物用的水泥、钢材是一样多的。由此，及时大规模对启动基建项目就具有了特别的意义。

尤其是如保障房建设、农田水利基础设施建设、城市更新改造建设等土木建筑项目，不仅带动的相关行业多，而且又可以在城乡很多地方市同时开工，对扩大总需求稳定经济具有显著的作用，其效果不亚于发放消费券。特别是保障房建设，前项可形成对钢材、水泥的消化，后项可形成对家电、家具销售的拉动，并且有稳定房市，促进消费，保障民生的作用，一箭多雕，应优先安排，尽早进行。

综上所述，无论从当前稳定经济的实际需要出发，还是从国土整治的长远安排考虑，发挥中国独有的政府主导的基建投资优势都具有十分重要的意义。对经济学界而言，则需要重新认识作为宏观调控手段基建投资的地位与作用。

基建投资转型：瞄准低碳经济

过去几年中国的固定资产投资增速开始明显放缓，占GDP的比重已由50%左右的历史高点回落到目前的43%。从趋势看，还会进一步回落。这是因为国际比较表明，发达国家投资占GDP的比重是在20%左右。按照2035年远景规划，届时中国要进入发达国家行列，即意味着到2035年，中国的固定资产投资会从43%向20%方向收敛。

于是一个悖论由此产生：一方面，投资是增长的源泉。按照2035年远景规划，从2021年开始到2035年的15年间，年均GDP增长维持在4.73%以上，才能实现GDP翻番，人均GDP达到2万美元以上。显然，对处于高收入门槛处仍在追赶的中国来说，可持续高强度的投资是必要的。

但是，另一方面，随着中国跨入高收入社会，包括基建在内的各类投资的自然趋势又是持续减速的。虽然政府主导的基建投资仍可以逆势而上，然而一味如此会造成资源浪费，也使经济更加扭曲。事实上，目前不仅有商业前景的基建项目已日趋减少，而且国土整治的传统基建项目也为数不多。

由此，前所述及作为宏观调控手段安排的传统基建投资的扩大，充其量可以带来一时的短期需求的上升，但难以成为经济持续增长的动力。简言之，基建投资只有转型发展，才能使其像过往一样，既作为宏观调控的手段，同时又能驱动经济增长。

从全球的情况看，基建投资的转型的方向是绿色发展。这是经济社会发展的世界潮流，绿色正在成为新的生产方式和生活方式。对中国而言，绿色发展既具有现代化的指向意义，又是技术进步的方向。也正因为此，碳达峰和碳中和成为中国中长期发展的重要支撑框架，不仅是社会各界的共识，而且具有实施的真实基础。

当前，随着中国重化工业化进程到了中后期，能源，尤其电力消耗弹性系数显著下降，由2008年金融危机前的1.6左右下降到此后的1左右，奠定了2015年中国可以加入巴黎气候协定，并承诺2030年碳达峰的前提条件。从目前的态势看，预计中国将在2028年实现碳达峰，届时碳排放将由现在的93亿-95亿吨上升到110亿-115亿吨左右，进而进入碳中和过程。

正是在这一前景的鼓舞下，碳达峰、碳中和的路线图和时间表正在推动形成具有商业意义的持续有效的投资。相对于其他不确定性大的高新科技技术，低碳尤其清洁能源技术是较为成熟的主流工业技术，投资风险相对较低，投资规模却十分巨大，成为扩大内需的重要且可靠的组成部分。

据初步测算，如果2050年全球温度升高控制2度以内，中国将需要投资100万亿以上，如果控制在1.5度以内，中国的投资将超过138万亿，平均每年2.50万亿到3万亿。相对于传统的固定资产投资，这既是高质量的技术投资，又是可持续的增量投资，有利于在质的大幅度提升中实现量的持续增长。

特别需要指出的是，相对于例如芯片等其他高新技术，中国的低碳尤其清洁能源技术总体上与世界没有代差，加之中国是世界上工业部类最全的国家，所有的行业都有减碳的必要，预示着任何有利于减碳的技术，从传统的到高科技的都有用武之地。

应用范围广，应用成本低，应用效果好的低碳技术前景，构成了政府主导的基建投资应该加以杠杆撬动的理由：通过对低碳经济基础设施的投资，引导商业投资持续跟进和扩大，在有利于形成自强自主的技术体系的同时，拥抱甚至引领世界低碳经济发展，克服人为“脱钩”的企图。

对中国经济发展而言，芯片超车固然重要，但低碳发展更为现实。以低碳为中心，加大对减碳，尤其清洁能源基础设施的投资，不仅可以发挥对冲经济下行的宏观经济调控作用，更为重要的是可以借此实现政府主导的基建投资的转型，为中国经济塑造新的增长路径。它构成经济学界需要加强研究的新课题。

基建投资可持续机制创新，地方融资平台资产置换

中国的基建投资虽是在市场经济基础上的，但却基本是由政府主导的，其中地方政府扮演了极其关键的角色。这集中体现为以土地作为融资中介的投融资模式，并由此生成了所谓的“土地财政”机制。

相较于其他东亚经济体，“土地财政”是土生土长的中国国情。在国际经济比较中，中国被定义为发展中的社会主义大国。对投资而言，这一定义具有三重含义：

一是转轨经济体。中国曾经采取走高度集中的计划经济体制，政府曾是唯一的投资者。向市场经济体制转轨促使其投资体制由高度集中转向分散决策。除民间投资范围扩大外，政府的投资决策权也下放到基层政府，从而极大地调动包括地方政府在内的社会各界的投资积极性。

二是发展中经济体。中国正处于工业化城市化进程之中。这既意味着资本的短缺，也预示着丰厚的回报，有利可图的产业投资项目引来内外各类资本的涌入，使基础设施需求持续旺盛。

面对经济发展的任务，尤其是就业的压力，地方政府有责任也有动力通过基础设施建设来招商引资，创造就业。由此，以土地作为融资中介安排油然而生，工业化带动城市化，并使城市化首先表现为“地的城市化”，土地因此资本化了。

三是大经济体。中国有庞大的人口和广阔幅员，对规模大小各异的各类基础设施都有需求，特别是无论其市场规模还是地理空间都会自然生成有别于小经济体的大型基础设施建设项目，并突出体现在“铁公基”上。

其中不少具有世界意义，例如高铁、电网、水利设施等。凡此种种，使中国极易形成各级政府均与社会资本合作（PPP）的格局。在各级政府的积极参与下，中国已是世界上PPP项目最多、形式最广泛、运用最娴熟的国度。政府主导基建投资由此与市场机制相结合，形成以土地作为融资中介的“土地财政”机制。

中国的“土地财政”机制可以这样描述：由于土地公有，中国的地方政府掌握着土地的使用权，因此在向市场经济转型转轨的过程中，形成了类似新加坡、中国香港等东亚经济体常见的土地批租制度。专业开发商通过将生地变成熟地，使土地增值进而变现筹措现金，再用以购买土地及相应的基础设施建设。依此，以地养地，滚动开发。

然而，与这些东亚经济体不同的是，中国的地方政府通过设立开发区，不仅自己充当专业开发商，进行土地开发和基础设施建设，而且发展出了一整套基于土地批租制度的融资安排，既表现为地方融资平台的成长与壮大，也体现为地方政府隐性债务的生成与发展。

1998年，国家开发银行与芜湖市政府首创了城市基础设施贷款领域的“芜湖模式”，即把若干个城建项目集中打包，由市政府指定的融资平台作为统筹统还借款法人，由市政府建立“偿债准备金”作为还款保证。

2000年，国家开发银行与苏州工业园的合作进一步发展了这一模式，形成一种新的融资安排，即政府出资设立商业性法人机构作为基础设施的借款机构，使借款方获得土地出让项目的收益权，培育借款人的“内部现金流”，同时通过财政的补偿机制，将土地出让收入等财政型基金转化为借款人的外部现金流，两者共同发挥作用，使政府信用有效地转化为还款现金流。由此形成了当今流行的“地方融资平台”模式，并且日益标准化，从而标志着中国地方政府“土地财政”机制的系统化和完备化。

由地方融资平台为代表的政府主导的基建投资，是立足于中国实际的制度创新，不易以传统教科书眼光全然否定之。理由是它改善了资源配置功能，提升了经济增长质量。

改革开放伊始，中国要素禀赋极度失衡，主要生产要素占全球的比重畸高畸低。其中劳动力极为富裕，1980年占世界劳动力总量的22.4%，资产和技术极为短缺，资产形成总额占全球的比重仅为2%，研发投入仅为0.5%；工业化所需要淡水和石油资源分别占全球的6%和1.5%。

土地要素的禀赋则更为极端，一方面耕地极为匮乏，仅为全球的7%，但另一方面，以山地荒漠为代表的非耕地却相对宽裕。随着改革开放，中国在世界范围内改善了资源配置。当中国将充沛的劳动力纳入经济全球化进程后，资本、技术、资源等生产要素开始向中国集聚，表现为通过招商引资，发达国家工业产业向中国转移。

从一定意义上讲，这一国际产业转移是由地方政府所推动的。地方政府通过创办开发区，将土地，尤其是非耕地进行资本化运作，筹措资金，主动为产业集群建设基础设施。这一前瞻性的融资举动，有效地减少在基建领域极易发生的投资时间错配，从而凭借着超前建设且质量不俗的基础设施，中国在国际产业转移的竞争中胜出。

尤其值得指出的是，地方政府以土地为中介的融资活动，在加速了工业化、城市化进程的同时，也为社会创造了较为安全的金融资产，成为中国金融市场发展的重要基石。换言之，土地融资的边际引领作用既促进了不发达金融市场的发展，又在整体上提升金融市场的资源配置能力。

因此，从总体上看，土地财政的正面意义是通过土地资本化，使原本低效，甚至无效土地资产变成有效投资的来源，进而通过基础设施建设带动更多产业资产投入，实现了资本滚雪球式的发展，一方面在实物形态上表现为物质资本的累积，另一方面在价值形态上表现为金融财富的积累。从这个角度讲，无论地方政府出于什么动机，是增加地方财政收入，还是提高本地GDP增速，都从宏观层面上改善了中国经济的资源配置能力。

与此同时，需要指出的是，以地方融资平台为基本骨干的“土地财政”机制有一个暗含的前提，城市的土地价值在相当长的时期内都处于上涨的态势之中。因此，以储备土地为抵押品，以土地升值为还款来源的地方融资平台是可以持续维持的。也是在这样的假设前提下，各级地方政府纷纷效法，努力兴办地方融资平台。

特别在应对2008年全球金融危机所实施的“4万亿”经济刺激计划中，地方政府负有投资之责，作为其投资主体的地方融资平台兴办之风就一直下沉到县政府。根据国家审计署2013年审计结果，全国2779个县中只有54个县级政府没有举借政府性债务，并且在省、市、县三级政府中，县级政府性债务增长最快，2010年-2013年三年内上升26.59%。

以地方融资平台为代表的地方隐性债务的快速发展，引发了社会各界的担心，不仅构成了2015年后供给侧结构性改革“去杠杆”的重要内容，而且日益成为近年来金融“防风险”的主要对象。尤其是随着人口的老龄化及少子化的发展，这种担心呈加重之势。面对不断到期的地方融资平台应付债务，尽管地方政府屡屡承诺偿还义务，但国内外金融市场依然保持警惕。

2007年-2016年，基建投资一直保持着双位数增长，2018年开始大幅放缓，2021年全国基建投资增速仅为0.4%。由此，涉及包括地方融资平台在内的“土地财政”的改革与发展问题，从来没有像今天这样成为一个绕不过去的坎，需要重新认识。

地方融资平台是中国国情的产物。虽然有利有弊，但总的看来，利大于弊。在支持中国经济发展的同时，其机制也是符合市场经济方向的，机制是有效的，问题主要发生在资产配置的选择上。

目前，地方融资平台的资产主要是土地，土地资产除因推动房地产价格上涨而妨碍民生外，更为重要的是其收入日渐明显的不可持续性。这种不可持续性构成了债务风险的根源，成为去杠杆的原因。换言之，只要有收入可持续的资产置换目前收入日显不可持续的土地资产，地方融资平台是可以维持的。

显然，这一置换安排就是前文所述及的逐渐用绿色资产取代土地资产，逐步实现由以土地融资为主的旧基建转型为以低碳融资为主的新基建。依此，不仅可以新收入来弥补土地资产收入可能出现的萎缩，而且还能继续发挥地方融资平台在资源配置上的边际引领作用，在新的历史时期带动高质量发展。

如果上述的分析判断成立，就应以促进低碳经济发展为方向，开始规划地方融资平台包括置换在内的资产配置的路线图和时间表。为此，有以下几点建议：

首先，金融政策应考虑用稳杠杆的办法为地方融资平台资产腾挪转换争取时间。

国内外的经验表明，在债务累积的情况下，不能轻易的启动去杠杆，而应更关注流动性的安排，否则会引发踩踏式的快速去杠杆，导致更大的金融风险。稳妥的做法是保持宏观经济环境及金融市场稳定的前提下，更注重创造内部现金流，形成稳定的付息来源。在稳住杠杆的基础上，及时展开债务重组工作，即打开融资平台在项目层次上逐个安排，力争做到该项目收入，至少现金流能覆盖本项目的债务。依此，为整个融资平台资产重新配置创造条件。

其次，经济政策应考虑为低碳经济创造市场需求，促进形成有稳定收入的绿色资产。

目前在低碳经济领域，尽管投资旺盛，但因市场需求不足，形成持续稳定收入的资产不多，从而市场需求的创造成为首要问题。在这方面，有大量的基础性工作需要进行。例如，在需求侧可采用阶梯价格形式促进低碳产品的消费，其中首推清洁能源，绿电绿价，优先上网，鼓励消费。

再如，在供给侧，采用多种措施鼓励城市基础设施和公用事业的PPP发展，其中首推城市管廊，通过PPP，既为民间投资创造参与机会，也为盘活政府的资产创造条件。总之，通过供需两侧的政策安排，同时促使低碳资产尽快产生收入并稳定化，使地方融资平台的资产接替可持续进行。

第三，切实推进财政体制的改革。

地方政府隐性债务问题表面上是金融问题，但本质上是财政问题，既涉及央地财政关系，更涉及地方省市县财政关系。财政是国家治理的基础，一半是财，一半是政，只有理顺事权关系，才能理顺财权关系，形成可问责的支出责任。

目前看来，经过几年的梳理，目前央地的支出责任已相对清晰，现在当务之急是重新厘定地方各级财政的支出责任关系。通过建立新的问责制，约束债务的无限扩张。与此同时，尽快推广生态资产负债表的编制与完善，并纳入考核。

低碳经济既是生产方式也是生活方式，需要社会各界共同推动转型，尤其对地方政府而言，编制生态资产负债表既能鞭策自身，更能督促社会各界积极减碳，从而真正建立起“绿水青山就是金山银山”的机制。