“股权财政”能否替代“土地财政”？｜宏观经济

文/中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家刘锋、中国银河证券研究院研究员聂天奇

目前对于“股权财政”的讨论很多，也先后有学者专家提出了不同的看法及政策建议，本文主要从财政收支的视角解释何为“股权财政”，目前存在哪些问题，以及如何规范发展“股权财政”？

本文主要观点认为“股权财政”存在以下问题：

一是国有企业上缴利润不应、也难以成为财政收入的主要来源，财政收入需要更多依靠以税收为主二次分配；

二是“股权财政”规模整体较小，国有企业“中央强、地方弱”，难以解决地方财政压力；

三是广义“股权财政”难以替代土地财政对“高社会效益、低经济效益”公益性项目的投资；

四是股权投资标的存在空间分布不均，“股权财政”较难在全国范围内推广。

其次，为缓解地方财政压力、化解区域债务风险、规范发展“股权财政”，应从以下几方面着手：

一是需通过深化财税体制和考核目标改革缓解地方政府财政的长期压力；

二是加大对区域内公益项目建设的统筹协调，降低广义政府债务成本；

三是整合优化区域性国有股权投资管理，加大地方政府产业基金投资范围；

四是通过资产证券化、并购重组、出售等方式盘活存量资产；

五是明晰政府、企业和市场边界，厘清财政与股权投资的边界。

正文：

去年以来，土地收入的大幅降低使得地方财政面临较大压力，城投公司的债务风险加剧。在此背景下有人提出利用“股权财政”的方式替代“土地财政”，缓和地方财政收入的压力，此建议引发了广泛关注。

当前对于“股权财政”提高政府可支配财力的方式主要分为两方面：一是通过提高国有企业经营收益、利润上缴比例提高财政收入；二是通过成立政府性引导基金撬动社会资本投资于地方产业，再通过股权增值退出的方式，在完成对地方产业扶持的基础上提高城投企业的投资收益。

上述两类方式中，前者是对于存量的“再分配”，后者是对于地方政府通过平台公司参与经济活动方式的“重塑”，不失为未来城投企业的转型方向之一。但在这一过程中，“股权财政”能否替代“土地财政”？是否能够解决当前城投债务风险？本文将对“土地财政”及“股权财政”的概念和逻辑进行归纳，对“股权财政”面临的问题进行分析探讨，并提出相关政策建议。

从财政收支视角观察，何为“土地财政”和“股权财政”及其对应规模？

严格意义上，我国的财政收支主要分为四本预算账目：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。从四本账务的相互关系来说，如图1所示，财政“第二本账”政府性基金预算及“第三本账”国有资本经营预算，每年的盈余资金根据《预算法》规定可以用于弥补“第一本账”一般公共预算的赤字。

而“第四本账”社会保险基金预算主要承担我国居民“五险”的支出，其预算资金“只进不出”，因此一般只关注其他账目对社保基金的补贴力度，而不将其纳入财政支出的分析范畴。实际上，近年来伴随我国老龄化问题加剧，其他财政预算对“第四本账”的补贴资金及其占比显著提升，已由2008年的1,444.67亿元提高至2021年22,606.32亿元。

因此，这里只考虑前三本账的收入规模。2022年一般公共预算收入203,703亿元，较前一年增长0.6%，其中主要是税收收入166,614亿元，非税收入37,089亿元；政府性基金预算收入77,879亿元，较前一年下降20.6%，其中主要是国有土地使用权出让收入66,854亿元，较前一年下降23.3%；而国有资本经营预算收入仅5,689亿元，同比增长10%，收入规模远低于前两本账。2022年三本账收入总额为287,271亿元。

图1：政府财政预算调节机制及土地财政、股权财政示意图

资料来源：财政部、中国银河证券

所谓“土地财政”，主要体现在第二本账中的土地出让收入及第一本账中的“房地产五税”（契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税）收入。如图2所示，2022年收入规模分别为63,736亿元、19,216亿元，即狭义土地财政收入总计为82,952亿元，占三本账收入总额的28.87%，占比较过去几年有所降低。除此之外，广义的土地财政还包括地方城投公司以土地为抵押或依托地方政府信用所举借的城投债、银行贷款等债务性融资，其中在公开市场发行的城投债存量目前为13.77万亿元（截止2023年5月18日按Wind统计口径计算），而根据相关机构的测算，当前城投公司整体有息债务规模约为70万亿元。

图2：狭义“土地财政”规模及占比变化图

资料来源：财政部、Wind、中国银河证券

“股权财政”虽然目前还未形成统一的概念，但也可以按照狭义和广义口径大体区分。其中狭义口径也就是直接与财政三本账相关的收入，主要是指国有企业每年按比例上缴的利润。根据国有企业的出资人不同，上缴利润分别进入一般公共预算及国有资本经营预算，其中由财政部履行出资人义务的金融央企及专营机构利润作为非税收入直接上缴至一般公共预算收入，而由国资委管理的中央企业及地方国有企业利润收入则上缴至国有资本经营预算收入。

2022年一般公共预算中，特定金融机构和专营企业上缴利润1.81万亿元（其中主要为央行上缴的1.13万亿元）。国有资本经营预算中，2022年国有企业上缴利润及股息等收入为5,688.6亿元，同比增长10%，其中调入一般公共预算2,506.5亿元。如果将第上述财政收入作为狭义“股权财政”收入，2022 年狭义“股权财政”总收入为20,606.5亿元，占三本账总收入的7.17%，比往年（如图3所示）有大幅增长。

需要指出的是，作为我国广义财政收支差额的重要调节手段，2022年1.81万亿的巨量上缴利润额应当是属于经济非常时期的财政逆周期调节工具，其主要用于保障2022年1.5万亿的留抵退税政策，其中包括央行和特定机构往年的留存利润，因此难以作为常态化的财政收入来源（如2021年狭义股权财政总收入为6158.75亿元，占比仅为2.0%，如图3所示）。

除此之外，广义的“股权财政”还包括各类政府性基金及城投企业进行股权投资的投资收益。截止2023年一季度我国共设立了2126只政府引导基金，目标规模为12.87万亿元，其中已认缴规模约6.57万亿。但政府性基金产生的收入目前暂无整体性统计。

图3：狭义“股权财政”规模及占比变化图

资料来源：财政部、Wind、中国银河证券

“股权财政”可以替代“土地财政”吗？

近年来，我国国有资本经营收入稳步提升，利润上缴比例也有所提高，但收入规模及对“三本账”的贡献率还远不及土地相关收入。与此同时，地方政府性引导基金也逐渐成为部分城市引导产业发展的重要工具。未来“股权财政”能否替代“土地财政”或许还面临以下问题。

首先需要明确是：本文认为“狭义股权财政”不应、也较难成为财政收入的主要来源。国有企业因其出资人为国家财政，股权收入作为财政补充资金，是中国特有的一种财政收入机制，但是不应作为财政收入的主要来源，财政收入更多还是依靠以税收为主的二次分配，而国有企业上缴税收已是财政的重要补充。2022年仅中央企业上缴的税费收入就达2.8万亿元，远超2022年国有企业上缴利润总额。此外，国有企业尤其是国有中央企业作为我国“经济命脉”，本身就已经承担了较多的社会责任，例如我国的较低电价、火车票价均体现出国有企业的“让利于民”与社会价值，提高此类企业的利润上缴比例无疑会影响居民福祉。

二是是股权财政规模整体较小，国有企业“中央强、地方弱”，难以解决地方财政压力。对比政府性基金预算和国有资本经营预算中的中央和地方收支占比，狭义土地财政收入主要来自于地方，支出也主要用于地方，而股权财政中中央企业利润贡献显著高于地方国有企业，且其上缴利润也主要用于弥补中央财政。2022年政府性基金中，中央及地方收入分别占比约为5.3%和94.7%。

而股权财政方面，2022年超额上缴的1.81万亿均来自央行和中央企业，收入调入中央政府性基金预算，其中中央政府性基金对地方的转移支付仅786.69亿元。国有资本经营预算中，2022年来自98家中央企业的经营收入为2,343.31亿元，其余40余万家地方国有企业合计上缴利润为3,345.29亿元，而相应调入中央和地方一般公共预算的支出分别为900亿、1606.5亿元。对比以上规模和占比，地方国有企业的经营效益低于中央企业，利润上缴对地方财力支撑能力较弱，“狭义股权财政”对中央财力的补充意义大于地方。

目前国资委管理的国有企业利润总额仅4.3万亿，而按照出资比例计算的可上缴财政的利润总额预计在3万亿左右。尽管未来有调高利润上缴比例的可能性，但国有企业目前还承担了我国经济转型升级和科技研发的重要职能，短期内大幅提高上缴比例的空间有限。

三是广义股权财政难以替代土地财政对公益性项目的投资。“土地财政”的产生主要源于中央对地方经济建设考核压力下，央地间财权与事权的不相匹配。1994年分税制改革后，地方政府在财税收入大幅降低的同时，仍需大量资金完成对地方基础设施及民生工程的建设投入，依托土地拍卖及土地信用的“土地财政”模式从此应运而生。该模式下城投公司投资兴建的项目大多现金回报率较低，但社会效益较高，例如城市道路、地方图书馆、医院、居民活动中心等公益性项目。

而通过股权财政撬动社会资本的进入，首先需要保障项目的投资收益率，因此较难兼顾项目的社会效益。此外，政府性基金在实际投资中承担风险能力较弱，导致部分项目最终以“明股实债”的方式投资，又变相提高了地方政府的隐性债务规模。因此短期内从支出方向的角度来看，“股权财政”难以直接替代“土地财政”对“低市场投资效益、高社会效益”项目的投资。

四是区域间的投资标的存在较大的质量差异，股权投资基金较难在全国范围推广。当前我国私募股权、创业投资基金的分布主要集中在京津冀、长三角和珠三角等经济聚集地区，中西部投资基金的分布较为薄弱。根据中基协发布的数据，截止2022年全国私募股权、创业基金共50,987只，合计金额14.04万亿元，其中仅北京、上海、深圳三地就占了基金总数量的50.6%，总金额的52.6%，如图4所示。

图4：各地私募股权、创业投资基金管理规模及基金数量

资料来源：中国基金业协会、中国银河证券

在政府引导基金方面，截止2022年，已认缴资金规模中，广东、江苏、北京排名前三，其余省份目前均在3,000亿以下，如图5所示。其次，在投资标的方面，当前我国IPO的公司也大多集中在北京、广东、江苏、浙江、上海等省或直辖市，中西部地区上市公司数量较少。根据产业和人才聚集的规模优势来看，预计未来资金、技术、人才的区域性聚集趋势难以改变，以上特征均限制了城投公司向“股权财政”的转型步伐。

图5：各地政府引导基金管理规模及基金数量

资料来源：清科研究中心、中国银河证券

城投企业作为地方政府出资管辖的国有企业，其成立的首要目的之一是促进当地经济发展，并承担地方政府基础设施建设及部分招商引资的部分职能。因此，其募集的资金必然优先投资于当地企业，或通过基金投资方式吸引外地企业将注册地迁入本地。

但当前优质投资标的数量整体有限，从市场化的私募及创投基金的集中分布也可以看出，被投标的大多集中在北上广深等科技、产业、人才的聚集地区，而中西部地区及二三线城市受制于投资标的有限、专业人才稀缺、吸引资金能力有限。当地城投公司在通过股权投资推动产业升级时往往面临项目投资收益率不确定及退出期较长的问题。我们发现，部分地方往年已经出现了“明股实债”或项目难以退出等问题。

缓解地方财政压力、化解区域债务风险、规范发展“股权财政”的政策建议

无论是“土地财政”还是“股权财政”，都是支撑财政体制运行的补充或调节机制。从支持我国现代化产业体系建设及地方产业转型升级的角度看，股权财政应是新发展阶段地方政府参与及调节经济的新方式，也是未来城投公司转型的方向之一。但其规模目前还难以对地方财力形成较好支撑和满足地方公益性项目支出。

“狭义股权财政”作为财政逆周期、跨周期调节的工具之一，短期内可以缓解我国地方财政刚性支出的部分压力，但由于没有在非税收入分配中解决央地间事权与财权不相匹配的问题，难以根本解决地方政府面临的财政和债务压力。而“广义股权财政”未来面临的发展约束是优质标的项目的有限性及股权投资基金的区域分化问题。

现就围绕解决地方财政压力、化解债务风险、提高“股权财政”的可操作性，提出以下政策建议。

一是需通过深化财税体制和考核目标改革缓解地方政府财政的长期压力。无论“股权财政”还是“土地财政”解决的均是地方财力不足的问题，而任何一种预算“软约束”都将加剧地方债务风险。如需从根本上解决地方财政压力及债务风险问题，一方面需要在经济进入高质量发展阶段逐步制定更加多元化的地方政府考核机制，引导地方政府由追逐GDP增长下的传统基础设施建设和“引资”性招商转向“软性基础设施”建设及“引智、引技”性招商。另一方面地方“土地财政”转型更多还需通过税制改革（提高直接税比重、尽快明确房地产税的时间表）加大地方政府可支配收入，弥补由土地收入大幅降低对地方财政支出的影响。

二是加大对区域内公益项目建设的统筹协调，降低广义政府债务成本。当前我国基础设施建设虽然整体处于较为饱和的状态，但由于各地政府开启“土地财政”的时间不同，区域间的基础设施建设还存在一定不平衡，部分落后地区对于教育、医疗、养老等公益性项目仍有很大需求。尤其是在当期扩大内需战略下，公益性的民生工程一方面可以直接拉动经济增长，另一方面也是提升居民消费能力的重要保障。

因此，短期内部分地区仍然需要“土地财政”的资金支持，但如果对城投公司的举债经营不加以约束又将加重金融风险。因此，在压降整体城投债务规模的同时，可相应提升专项债或地方债的发行限额。通过政府债务逐步替代“城投债”，既能通过省一级的统筹协调，重点扶持相对落后地区，同时也能降低广义政府债务成本。

三是整合优化区域性国有股权投资管理，加大地方政府产业基金投资范围。当前广义股权财政面临的主要矛盾是地方国企服务于当地经济建设目标与可投资标的分布不均的问题，导致经济相对落后地区较难实现投资收益和产业升级的“双赢”，尤其是二三线城市由于项目和专业人才的短缺，还会面临投资失利的风险从而进一步加重当地债务压力。

破局之道应是通过资金和人才的集中，扩大投资范围，通过对区域内城投公司股权投资业务的并购重组，以及专业投资人才的调动集中优势资源，结合省级层面对辖区内不同地市的产业规划，统筹区域内的股权投资。与此同时，还应加强对政府引导资金的监督管理，避免“运动式”的股权投资，对于缺少管理人才、投资标的和投资资金的落后区域应谨慎设立，避免产生新的系统性风险。

四是通过资产证券化、并购重组、出售等方式盘活存量资产。当前我国国有资产规模300多万亿，其中包括大量房产、公路、厂房设备、公共设施等在内的固定资产。基于300多万亿的资产总额，国有企业4.5万亿的利润总额反映了其中不乏大量闲置或使用效率较低的存量资产（整体ROA仅有1.5%）。

因此，在提升国有企业经营效率的同时，或许还可以研究如何将其中低效、闲置资产转变为可供支配的现金流，对于当前可产生稳定现金流的资产可以通过资产证券化方式处置，使用效率较低或是闲置资产可通过并购或出售的方式，通过资本市场引入多元所有制提升资产使用效率。

五是明晰政府、企业和市场边界，厘清财政与股权投资的边界。政府性引导基金、国有企业应以遵循“公平、公正、公开”的方式参与投资与市场化竞争，充分发挥资本市场的公开定价功能。任何以政府信用参与市场经济的行为都容易导致市场失灵和价格扭曲，如以往城投公司在参与市场融资环节中便产生了所谓“城投信仰”。

对于当前政府或下辖企业参与股权投资的行为也应尽快出台相关规范性法律法规，建立有效激励相容机制，尽早厘清政府和国有企业的权责，在政府性股权投资中可以利用国有企业的资源整合和信息优势，但应避免国有企业与政府信用再度绑定，以及产生类似于“明股实债”的扭曲投资行为。其次，应尽早建立股权投资收入的分配及资金使用的绩效考核制度，规范其收益的使用范围，原则上应主要用于民生及地方产业升级建设。

文章来源：《金融博览》

本文编辑：王茅

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