惠譽將日月光投控及日月光評等展望調整至「正面」

惠誉将日月光投控及日月光评等展望调整至「正面」。本报系资料库

惠誉国际信用评等公司将台湾委外封装半导体测试（OSAT）日月光投控（3711）及其全资子公司日月光半导体制造的长期外币发行人违约评等（IDR）展望自「稳定」调整至「正面」，确认其发行人违约评等为「BBB」。惠誉同时将日月光投控与日月光的国家长期评等展望自「稳定」调整至「正面」，确认其国家长期评等为「A+(twn)」。

「正面」评等展望反映了惠誉对全球半导体产业长期成长强劲的预期，以及日月光投控继续受益于垂直整合制造商（IDM）增加采用委外模式及人工智慧（AI）需求成长。

惠誉预期未来12-18个月日月光投控的获利能力将进一步全面回升，未来几年其EBITDA杠杆比例将维持在1.8倍以下，同期其营运活动现金流（CFO）扣除资本支出后的差额与债务之比例将高于20%。惠誉预期该公司每年的股息前自由现金流（FCF）将改善至10亿美元以上。

强韧的业务状况：日月光投控的业务状况受到其在OSAT市场领先地位的支撑。该公司领先地位体现在2022年与2023年前九个月其收入占全球前十大OSAT公司收入总额的逾30%、技术领先地位、整合矽品精密所实现的协同效应、有所增强的定价能力，以及日臻完善的产品群组（先进封装与测试业务比重提升）。2022年日月光投控的封装、测试和材料（ATM）业务收入和EBITDA分别比全球第二大OSAT公司艾克尔国际科技股份有限公司（艾克尔科技，BB+/稳定）高出76%和164%。

此外，相较于先前的下行周期，日月光投控在2023年下行周期中表现出更强韧的定价和获利能力。该公司在当前经济下行周期中的收入主要受到利用率降低而非平均售价（ASP）大幅下降的影响。2023年平均售价降幅为中个位数，而在先前下行周期的降幅为10%-15%。此外，2023年该公司ATM业务的毛利率维持在20%-25%，而在先前下行周期的毛利率为15%-20%。

多样化的收入基础：日月光投控的评等亦反映其多元化业务布局。2022年该公司54%的收入源自ATM业务，45%源自电子制造服务。若将收入以客户总部所在地划分，67%的收入来自美国，9%来自欧洲，11%来自亚洲（不含台湾），12%来自台湾。日月光投控在中国大陆的ATM业务收入已降至约10%。该公司的大陆业务所在地主要在苏州，提供比同业更先进、更有效率的服务。

长期成长潜力不变：半导体产业短期去库存不会改变日月光投控的长期成长和现金生成潜力，其支撑因素包括整合矽品后的协同效应所带来的结构性改善、强韧的定价能力、先进封装业务贡献率和统包解决方案占比的上升，以及进一步涉足汽车领域。日月光投控凭借其庞大的产能规模、多元化的生产布局以及更高的营运效率，能够从IDM继续增加采用委外模式和人工智慧需求成长中获益。

2024年进一步全面回升：惠誉预期2024年日月光投控的收入成长将优于半导体产业的平均成长速度，原因是在半导体复杂性不断升高的情况下该公司市场占有率进一步增长，以及持续提升其智慧工厂与自动化。2024年第1季度半导体产业可能继续调整库存，但个人电脑、智慧手机和消费性电子产品的需求已出现企稳的早期迹象。补库存和推出新产品应能支持2024年全球半导体销售额实现中个位数成长。全球半导体贸易统计协会预测，2024年全球半导体（不包括储存积体电路）销量将成长7%。

惠誉预期日月光投控的利用率将从2023年第3季度的约65%逐步上升到2024年的70%，到2025年将超过70%。惠誉亦预期该公司将继续严格控制营运开支。利用率提高到70%或以上可望推动日月光投控ATM业务的毛利率接近25%-30%。

杠杆率适中：得益于较强韧的获利与经营性现金生成能力，惠誉预期未来几年日月光投控的EBITDA杠杆率将维持在低于1.8倍的适中水准。该公司在资本投资方面仍将秉持审慎态度。我们预估，2023年日月光投控将削减资本支出至18亿美元（2022年：25亿美元），但2024年起资本支出将因业务成长和技术升级而稳步上升。此外，惠誉预估日月光投控的派息率占净收入（不含非经营性收益）的比例将维持在60%-65%。未来几年的股息前自由现金流应可能维持在10亿美元以上。

相同的评等：惠誉根据其《母子公司评等关联性标准》中「较强母公司，较弱子公司」的评等方式，评核日月光的评等与日月光投控相同。日月光投控支援日月光的法规动机为「低」，这是因为没有债务担保，且相信交叉违约条款提供的信用保护有限。不过，惠誉评核其策略和营运动机为「高」，这是因为日月光的业务为日月光投控集团的营运核心所在，2022年日月光对该集团的收入贡献达37%，对集团EBITDA的贡献则占57%。另外，母公司与子公司也存在强大的管理层和品牌重叠。

有鉴于日月光投控的市场领先地位、在OSAT产业的技术优势，以及电子制造服务业务（2022年在该公司总营收中约占45%），日月光投控的信用状况明显优于艾克尔科技。艾克尔科技的营收和EBITDA分别仅有日月光投控OSAT业务营收和EBITDA的60%和40%。惠誉预估日月光投控的整体杠杆比例仍将高于艾克尔科技，但是日月光投控具有较高的去杠杆化能力，以及更大的股息前自由现金流规模。

SK海力士公司（SK海力士，BBB/稳定）的业务风险状况弱于日月光投控，原因是该公司涉足周期性较强的记忆体领域、较高的资本支出与销售额比率、且对大陆敞口较大。此外，SK海力士亦面临来自三星电子公司（AA-/稳定）的强劲竞争。2023年，DRAM和NAND平均售价面临巨大压力；而日月光投控的平均售价则相对强韧。不过，SK海力士的收入和EBITDA规模超过日月光投控。惠誉预期未来几年日月光投控的财务杠杆比率将与SK海力士相当。

艾司摩尔控股股份有限公司（艾司摩尔，A/稳定）的业务风险状况优于日月光投控，这是因为该公司在寡头垄断的微影设备产业拥有约80%的市占率、强劲的成长展望、弹性的成本架构，以及偏高的进入门槛。有鉴于艾司摩尔的净现金头寸及较佳的自由现金流获利率（10%），其财务风险概况也较健全。

台湾大哥大股份有限公司（台湾大哥大，AA-（twn）/稳定）比日月光投控有更强的业务状况，因其是按收入计的台湾第二大行动通讯电信业者。台湾大哥大所处的行业周期性较日月光投控所在的行业为低，且现金流更加容易预测。这有部分会受到台湾大哥大较弱的财务状况抵销，因为惠誉预估在2024年至2025年，该公司的净杠杆比例会在约2.0倍-2.2倍，而日月光投控为1倍或以下。