社融：如何理解有钱没处花的尴尬！——5月社融钢谷点评（下）
前言：
上一篇中，我们提到了拉动5月社融数据两大主要分项：政府债券与人民币贷款。本文主要对这两块内容分别做一个专项的解构与分析，探讨其发展趋势，并继续深挖社融所折射出的货币流动性障碍表象之下的“里症”难题。
核心观点：
1、目前社融数据所折射出来的问题，从“表症”上看是一个货币流动性障碍问题，最根本的其实是一个地产问题。为什么这么说？地产及其关联行业在整个经济循环中占据非常大的比重，受调控影响，地产及相关行业停摆，以前货币资金传导路径受阻，短时又难以找到完美替代。叠加疫情冲击，经济低迷，市场优质资产项目减少，金融机构的钱难以向实体传导。表内冲量，存款增加，M2与社融倒挂现象相继出现。居民与企业部门都在降消费，减杠杆，内需不振。目前，也只有政府部门有意愿，有能力去花钱。所以，地产缺失之下，近两年基建的重要性持续提升，政府债券成了拉动社融的一项主要力量。
2、政府债券的力度未来还可期待。今年政府政府债券发行持续改善，主要源于今年财政支持节奏前移，要求专项债加快发行。按照稳定经济大盘会议的要求,“新增的专项债券要在6月底前基本发行完毕”，预计6、7月份政府债券依旧是社融回升的重要支撑，8月份预计专项债已经发行完。所以八月份之后可能会形成拖累，届时需要关注明年的专项债是否提前，以及是否还有特别国债等新的资金补充进来。
3、信贷结构仍然较弱。短贷与票据占比相对较高，企业与居民中长贷依旧较弱。如何看待本期票据融资大幅增长？票据规模的大幅增加，其实反映了企业在融资需求不足的情况下，银行用票据冲抵信贷规模的意愿较强，一定程度上也是资产荒的体现。本期票据冲量的现象依旧较为严重，扣除掉这部分的水分，5月份社融拉升主要还是依靠政府债券。
4、一些积极变化信号，未来企业中长贷大概率回暖。其实很多数据表现都可以互相印证。居民中长期贷款的走弱与房地产销售的情况可以相互佐证。政府债券大幅上涨，基建投资增速必然也有反映。同理，PMI数据好转显示的企业盈利数据改善，也预示了未来企业中长期贷款改善的趋势。在整体放量的情况，5月居民与企业部门的中长贷降幅有所收窄。居民部门与企业部门的中长期贷款均好于四月份。企业部门改善强于居民部门。尤其是企业部门中长期贷款数据的好转，是一个非常积极的信号。
5、未来几个月社融数据会变坏还是变差?个人认为变好的概率较大。主要理由在于，首先，政府债券会继续发力。其次，国内逐渐走出疫情的影响，生产与生活秩序逐步恢复，政府部门也在研究与出台一些促进消费的政策，未来居民部门消费会有回升。第三，随着企业盈利的向好，市场信心回暖是可以预期的，企业部门数据的改善概率很大。
一、5月基建增速反弹，政府债券持续发力
5月份的政府债券新增加了10600亿元，同比增加3899亿元，同比增幅58.18%。环比四月增加6688亿元，环比增幅170.96%。
政府债券这一块，分析起来较为简单，主要是跟我们基础设施建设相关。今年政府管理部门要求加快推进专项债的发行力度，所以政府债券这一块，主要得益于政府的推动，今年财政支出前移，我们可以看到从去年三季度开始，发行节奏与规模稳步回升，同比增速一直处于上升态势之中。四月份有稍许的回落，但5月份数据马上又跟了上来。基建投资增速4月下滑到4.3%，5月反弹到7.9%。6月初稳定经济大盘会议中，政府再次提出，“新增专项债券要在6月底前基本发行完毕”，本月迎来了一个地方债的发行的高峰。预计6、7月份，政府债券仍然会对社融增速形成明显支撑。
二、信贷总量回暖，结构有待优化
5月新增人民币贷款1.89万亿元，同比多增了3920亿元，总量数据回暖较为显著。其中，企业部门的融资放量较为明显，整体强于居民部门。企业主要以短贷和票据为主，5月新增贷款中，企业短贷同比多增超3200亿元，票据融资创新高至7129亿元。居民部门融资整体增加2887亿元，融资需求延续弱势，其中，短期贷款同比多增34亿元，同比上一期几乎持平。企业部门与居民部分的中长期贷款表现均较为弱势，整体结构有待优化。
5月新增企业中长贷5551亿元，同比减少近1000亿元。环比4月份降幅有所收窄。银行继续使用企业短贷+票据冲量尽力弥补信贷缺口。基建还是支撑企业中长期的重要因素。5月企业中长期贷款新增5551亿元，较去年同期少增977亿元。企业短贷、票据净融资分别为2642亿和7129亿，增量较去年同期增加3286亿和5591亿元，资金存在一定程度的空转。
居民中长贷，同比少增3379亿元，环比数据好转，但整体表现依旧较差。居民贷款情况。目前主要拖累仍然是地产，随着5月下半旬疫情影响逐步消退，政策对消费和按揭需求的刺激，居民端需求略有回暖，短贷和中长贷净增量转正，5月居民短贷增加1840亿元，中长贷增加1047亿元，较去年同期变动增加34和-3379亿元。
【总 结】
总量回暖，整体社融结构仍然较差，下半年需关注一些新的增量项目的入场。目前我们货币总量供给方面没有问题，源头活水充足，但存在有钱没处花的尴尬。居民部门与企业部门都在降杠杆，内生融资需求乏力。居民部门，高房价绑架，又遭遇到了疫情，国民收入下滑，为了防范风险，都开始节缩消费。企业部门也在降杠杆，经济低迷，好的项目难以挖掘，投资回报率下降，企业降本增效收缩战略。尤其是房地产行业，三道红线之后，被迫降杠杆。跟房地产相关联的一些行业，也受到了不利的影响。现在，也只有政府有意愿与能力大规模的花钱。所以我们搞大基建。承接地产缺失后的资金流向，但是其实还是不够，目前还是有很多银行的钱找不到好的去处，在金融机构内部空转，而流不到实体，所以才有资产荒的出现。总结一下，其实目前社融所折射出的问题，从表象上看是流动性障碍的问题，但内在是地产的问题。从短期看，是优质资产项目挖掘难得问题，从长期看是收入普惠，内需提振的问题。未来需要政策面的进一步疏导，而化解之路也必然是一个长期漫长的过程。
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