投资者可能低估了化债作用 政策决心很大｜首席对策·市场相对论
记者：梁相宜
第一财经：外资机构上调中国资产评级的原因？
政策调整超出预期 中国市场估值上升
宋宇：因为这次的这个政策调整，我们认为还是一个比较重大的调整，跟我们之前看到的有一些微调或者是暂时性的调整不一样，我们觉得这是一个全面的调整。而且不是只是为了达到今年5%左右的目标，而是我们觉得在未来几年的时间，相当长的一段时间内，都有政策对经济更友好，更加支持的这样的态度。确认了这个事儿发生以后，就马上进行了重新估值。最近进入了相对稳定的时期，主要就是估值不再像调整之前那么便宜了，所以我觉得基本上是一个合理的调整。
政策决策思路发生重要转变 应对通缩、恢复信心是重中之中
邢自强：我想从9月24号三个金融部委联合发布会，到9月26号的政治局会议，以及过去一年多的好几场新闻发布会都可以看出来，决策层把应对通缩，使经济恢复信心列为了重中之重，这是非常重要的一个决策思路的转变。当然了，在转变之后的初期，政策的协调力度的大小可能需要试错和评估，很难一下子就一步到位。我想在这个过程中，市场可能也在不断的边际上的观察，在评估这个也是正常的。过去一年半，我们经常参与很多关于政策，关于学术界的研讨，可以说从上到下，对通缩这个问题的认知深化了，对打破它使得经济企业盈利和物价形成一个正向循环的决心增强了。那后续的主要就是政策力度和尝试新的路径的问题。
第一财经：到目前为止公布的一系列政策组合拳，二位认为最大的亮点是什么？
此轮政策决心很大 显示出强烈紧迫感意味
邢自强：这次决心很大，显示出这种紧迫感的意味。譬如说央行在9月24号发布会，可以说是头炮打响，给市场注入了信心。这里面就包含了不仅是降息降准，而且破天荒提出了未来还会降，给了前瞻指引。这个在以前是很罕见过，要给大家一个定心丸，后续还有政策有来有往。同样在后续的财政部门等召开的发布会上也是讲到了，我们接下来研究这四项政策。但除了这几项之外，还有新的政策会陆续出炉，规模上也会比较大，有比较强的空间。我想这已经是用某种中式的哲学反映出来了，跟西方说的不惜一切代价类似的决心，这个是最大的亮点。
政策全面性非常突出 不仅是宏观逆周期政策 监管政策也非常重要
宋宇：全面性是特别突出的。10月14日其实有一个发布会受市场的关注程度比较少一些---加大助企帮扶力度新闻发布会。我们的市场监管总局、金融监管总局、工信部和司法部跨多个部门的领导同时参加这个会议，从各个不同角度支持经济的发展。这个全面性就是我觉得特别是外国的投资者，相对来说认识可能还是有一些不足。
另外就是对我们经济的影响，不仅仅是要看货币财政政策到底有多少钱，也有一些监管的政策，它其实是非常重要的。比如说对一些企业，办事审批的便利化、对于企业产权、企业家的保护、经济主体里面投资消费的意愿等，其实都是非常重要的。所以我觉得这不是一个季度，甚至不是一年的调整。
另外一个就是不是某一个部门，不仅限于货币政策和财政政策，其实我觉得所有的部门都在进行调整，这样产生的一个合力就会有一加一大于二的效果。
第一财经：近期出台的多项政策，如何影响经济的基本面，对于四季度的经济是否会起到明显的拉动作用？
未来两个季度经济有望小幅受益于当前已出台政策
化债对经济的拉动作用比投资者预想的更大
邢自强：我们觉得四季度和明年一季度，经济有望小幅受益于当前已经出台的政策。从大家经常用的专业性的叫环比折年率的角度，过去两三个季度经济确实压力很大，二季度三季度折年率也就在3%左右，那么接下来四季度，明年一季度有望回升到4%以上。但这种回升是否能够持续，特别是使得整体的经济摆脱通缩，物价的涨幅回升到2%到3%的合理区间，可能还有很长的路要走。
去年我们推出了关于中国如何走出债务、低物价循环风险。那么中间就提出了三部曲：重组债务、刺激经济、改革促信心。我们看部委的发布会是试图把这三部曲三箭齐发的。有了货币政策，有了一些财政政策，财政政策当前的重心似乎是化解地方债务问题，那么还是化债。但是这也是中国摆脱通缩三部曲必不可少的一环，就是重组债务。过去几年地方政府确实财政捉襟见肘，如果完全靠自己化债，可能就出现了一些被迫的。比如说大家看到对民营企业，对私人部门有一些过头税，有一些罚没等等，这种情况之下很不利于信心的恢复。
所以现在中央政府用自己的资产负债表去介入，帮助化解地方债务。这一点我想有很多投资者可能低估了它的作用，觉得化债是不是就是相互在账户上转一下，是一个会计的转变，不造成真实的影响。但我想化债更重要的信号，就是从过去两年非常严格的过紧日子，导致大家可能出现了一些不希望看到的对待民间经济的现象，现在能逐步得到遏制和逆转。这个对信心的恢复是有好处的。
当然在此之后还需要财政政策进入第二阶段，直接针对老百姓的消费、家庭的支出方面的支持和刺激。这个可能暂时还没有出台。但我想也会随着情况的进一步的明朗，包括各个部委的协力合作和这个过程中的学习认知不断的深化，有望逐渐出台。所以尽管不可能一口气吃成个胖子，但可能渐进的在朝着摆脱当前的局面，走向一个正循环的局面去努力了。
当前政策将对明年经济增长有显著拉动
宋宇：会有拉动作用。今年的预测，恐怕调整的这个幅度就很有限了。因为已经在四季度。就算四季度的这个权重比较大，但是全年幅度应该不会很大。但是对明年的这个预期，我觉得是有显著的区别。因为我之前跟一些业内的一些朋友同事聊，普遍的可能看4.5%，我不知道自强觉得是不是比较反映一个业内的一个普遍的一个情绪。
但我觉得这个明显是偏低了。最近在采取了这么多措施以后，如果继续保持一个4.5%的增长，我觉得一个是不合适，另外一个就是从实际的预测的角度来讲，采取这么多措施，就是要从根本上扭转现在经济面临的很多的这个困难。
比如说刚才讲到的地方债，地方运转的一些困难，就业方面的一些困难。如果要解决这个问题，我觉得还是应该继续朝一个5%这样的一个目标努力。
当然现在对这个需求侧的这个支持是很重要的。同时其实有很多政策也是对供给，也可以起到很多的积极的作用，比如说对某些行业的一些审批的放宽，鼓励大家去进行一些探索。对中间可能面临的这些风险，有一个更容忍的态度。这样的话，不仅可以让总需求变得更强，而且从一个潜在增长供给的角度来讲，也可以有一个正面的变化。
我觉得现在的一揽子政策，不应该把它仅仅当做一个总需求刺激的这样的一个政策。其实是供需两面都应该起到自己的作用。
第一财经：此次财政政策发布会最大的亮点是什么？共识是化债是目前财政方面最重要的工作，符合你们的预期吗？
化债是本轮财政刺激政策最大亮点 该花的钱要花出去
宋宇：可以说是最大的亮点之一。而且部长在提到这个事的时候的态度还是很坚决的。所以虽然没有公布具体的数字，但是我觉得把话说的这么坚决，把我的预期还是提高了。其实如果有通缩压力，经济的总需求不足的时候，现在经济体量又很大，就是需要一个比较大的力度一个方案。不是要鼓吹通过放债、大放债，然后搞通货膨胀，我是坚决反对搞通货膨胀的，但是我也坚决反对该花的钱不花，然后搞出来一个通货紧缩。那天这个发布会的另外一个亮点，就是部长强调了这个该花的钱要花出去。这个更多的是强调不该花的钱，坚决不花。这个话原则上来讲一定是对的。
他花的这个钱跟我们钱包里的钱不一样。个人一般来说消费支出是花的钱越多，剩的钱越少。在一个通货紧缩的情况下，国家越不花钱，你的钱越少，而国家花的多了，反而下一步会收的多。那么这个一是需要方向上的理念上的确认，另外一个就是量一定要够，所以我也是特别关注，到底能出多少，因为多一些还是少一些，多长时间能起效果还是不一样的。这个钱不是给付出去了，他就没有了。不仅影响到比如说施工方，很多的地方政府施工，他们拿到了钱之后，他就可以拿着这个钱去发工资。可以发出工资的话，对消费会没有效果吗？虽然它不一定目标是刺激消费，实际上如果量够的话，对消费也会产生直接的影响。
第一财经：前九个月的部分数据已经公布了，物价数据、外贸数据，金融数据等，CPI、PPI依旧是处于一个较低的区间之内，是否也是一个继续释放货币政策空间的条件？
央行罕见给出前瞻指引 降准降息仍有空间
邢自强：肯定是。因为央行其实9月24号发布会也是罕见给了一些往前看的前瞻指引，说了未来还得有力度的降息以及继续降准备金率。所以我相信随着低物价循环的风险还没有解除，以及美国经济虽然它的数据时强时弱，但总的来讲大方向它是在软着陆当中，美联储接下来也会继续降息。那给中国降息也提供外部空间。所以这样看起来肯定有进一步降息降准的空间了。
潜在增长还有不确定性 应把总体物价当作更重要指标
制定增长目标应该更加灵活
宋宇：我们现在看从一个更广义的角度来讲，很多的价格指数它是处在一个偏过低的水平。这种情况下，既有空间也有必要，留出足够的政策空间来进行刺激，或者是加强扶持。
然后这个里面还有一个点很重要就是我们的潜在增长，其实现在是很不确定，说5%是合适的？还是5.5%是合适？还是4.5%是合适的？因为它是动态在变的一个过程，那么我们在制定一个政策目标的时候就不能完全确定。比如说我们明年达到了一个5%的增长，那就应该超出市场预期了，但有可能还是不够让经济走出通货紧缩。这个时候我觉得就应该把这个总体物价当作更重要的指标，因为也有可能是需要把经济推到5.5%，才能把全面的通缩压力给去掉。我觉得这个时候增长这方面的目标可能就要更灵活一些，更重视广义的通缩压力。PPI或者是整个GDP平均指数，明显的都是要比CPI更低的，而这个对于整个资产负债表带来的一系列的影响还是很大的。所以我觉得这一点上从政策考虑的角度来讲是很重要的。
第一财经：9月末，广义货币（M2）余额309.48万亿元，同比增长6.8%，增速比上月末高0.5个百分点。前三季度净投放现金8386亿元。从融资看，9月末我国社会融资规模存量402.19万亿元，其中对实体经济发放的人民币贷款余额250.87万亿元，同比增长7.8%。9月末人民币贷款同比增长8.1%。有观点认为，一揽子增量政策发布后，市场对支持股票市场稳定发展的两项工具反响热烈，部分资金加速有理财等资管产品回流，由于证券客户保证金计入M2，也带动了M2 的回升，二位认为，这种回升意味着什么？我们如何理解“支持性货币政策立场”？
金融数据显示回升基础还不够强 低物价循环使市场主体心态发生变化
增发国债应更多投向刺激消费领域
邢自强：意味着可能现在还处于萌芽和初始状态，回升基础还不够强。像你提到的初期有一些支持股票信心的政策起到了一定的作用，但是支持实体经济的，比如说民营企业、国企，它的信贷需求有没有回升，可能还早的很，因为毕竟在过去一年半已经形成了一些低物价循环的过程中，企业的心态变了，它不愿意扩张。这时候要改变必须要比较大的借助外力来改变。比如说我们一直提到的中央政府增发国债，把这个国债的投向更多的投向刺激消费。这块可能还有待下一步的出台。所以我觉得回到您提到的社会融资和M2的数据，初步享受到了股票市场的一些供需的好处。但是再往回看，可能要更多的支持实体经济的政策，特别是财政政策，支持实体经济的消费家庭支出这块起到作用。
经济增长压力增大过程中 供需两端都趋向谨慎
宋宇：如果让我来建议的话，名义GDP至少不应该比真实GDP更低，这个算相对来说比较全面的一个指标。那么现在明显的还是不止低了一点。要改变这种情况，需求很重要，很多企业的需求确实不行。然后就因为预期改变，有一个很重要的问题，就是供给也改变了。经济增长压力增加以后，金融企业在往外贷款的时候，看到的风险也在增加，他们也变得更谨慎，结果两面都变得更谨慎。然后经常也有不匹配的情况，有一些人其实是想贷款的，但是银行很不愿意冒这个风险，不愿意给他，这也是一个问题。越谨慎就越拿不到钱，经济越差。要打破这种情况，就需要进行一些行政上的调整，那现在看起来这个意愿是非常明显的。
另外一点就是M2这个数据其实有很大的问题。因为就是你刚才说的那个情况就会影响到M2。我个人建议扩展一下它的定义，给它扩展到一个类似于M3、M4这样的一个更广泛的定义，因为其实其他很多的国家也有，在现在只有M2的情况下，你可能更多的可以参考一下社融的这个增速。那么九月份社融的增速，如果持续下去，经济恐怕很难走出通缩危险的。
未来可能需要把增速推高到比如说在2020年上半年的时候，平均水平也有15%。那么再上一次要到一个15%这样的增速，就是显著高于历史平均水平，就会移到2015、2016年。那个时候也是上一次整个经济最大的一次去通胀。我觉得还是需要再进一步的推高这个数据。
第一财经：宋总之前表示这轮政策调整会带来一个长期的影响，但这些政策还需要逐步去落实，而且具体的落实时间和力度还有较高的不确定性。能给我们预判一下您认为的时间和力度吗？
短期因素长时间不解决或将转变成长期问题
政策的灵活性会更高
宋宇：我先说一下长短期的这个问题。我们在分析这个市场和经济的时候，总喜欢讲，有一些因素是长期因素，有一些因素是短期因素。比如说人口，经常就被认为是影响经济和市场的长期因素，意思就是短期它不会变太多，这个倒是不假的。但是有一些看起来是短期因素，比如说周期性的政策，如果它放得不够，那么就会造成你老是放的不够，通缩就长期化了。
通缩长期化了之后，就影响到大家对未来人生，比如说我的收入，我以后的就业等等预期。如果这些预期都改变了，它会影响到比如说生不生孩子，结不结婚，生几个孩子，我以后预期收入降那么低，我怎么来养他？所以就是看似一些短期的变化，一些政策因素，如果长时间不去解决，最后就会变成一些长期问题而影响到长期增长的变量。
第二个就是具体的这个时间，我每天都在被问。因为有一些政策转向也比较快，职能部门在执行，也在研究。我们的这个政策制定其实是更机动灵活的，一旦看到形势需要，其实开一个会政策也就变了。所以我们看到这个包括潘行长这个发布会，其实也是一个非常规的发布会，周一宣布，周二就开了，政策马上就宣布了。星期四的政治局的会应该也超出了大家原先的预想。外国投资者总是喜欢说，你们下次什么时候？其实就是我们这个政策是很灵活的，需要调的决定了就调。
第一财经：邢总说政策只是一个开始，未来还需要进一步解决细节问题。你认为最重要的细节问题是什么？
邢自强：显然还是财政策后续的力度。因为刚才讲到的去摆脱通缩，走向一个良性的循环，需要三部曲，重组债务，刺激经济和稳定企业家信心。那刺激经济这一块就是财政政策。现在主要重点是化债，下一步，大家看好对新增需求方面的支持和刺激。
不管是以对消费品的以旧换新，是不是能够扩容增加补贴规模，还是说跟中长期的共同富裕的纲领结合起来的一些针对农民工群体的社会保障福利做强做实。
有一些专家学者提出了两年之内可能要整体规模达到10万亿之巨主要的投向，我其实也是同意的，只是说从管理市场预期的角度，我觉得尽管决策层的思路变了，但是由于要试很多新的招，像社会保障福利的强化，像消费方面的刺激，都不是过去从08年以来我们比较擅长的，所以这些新招初始阶段一定是带着小心翼翼的心态去做，评估初始的规模不大，但我觉得最重要的是思路的拐点已经发生了。
第一财经：沪指10月14号险守3200点。市场在资金驱动的整体行情下，能否有大量的资金接力是后续行情持续的一个关键。但是目前来看，似乎这种力量暂时缺席了？
政策需要体现更多细节和长期稳定性
宋总：我觉得可能需要更多的政策细节，来稳定大家的这个预期。长期资金的入市，我们讲的这个问题不仅仅是入资金，金融市场对实体的投资也同样有这个问题。只有这个政策表现出来了更强的长期稳定性、可预测性，才会有一个根本上的转折点。这个在短时间是特别好解决的一个事，需要积极的政策立场保持一段时间，还是要保持一个持续性的。
外资对中国兴趣显著上升
十一黄金周成职业生涯最忙一周 与3000多位海外投资者交流
第一财经：推动A股长期健康发展的一些主要因素是什么？
邢自强：我想9月24号以来，外资对于中国的兴趣在显著的回升。像十一黄金周，我们加班加点，这一个礼拜大概是我们职业生涯以来最忙的一周。比2006到07年中国的牛市，2015到16年，中国的转折和22年从疫情走出来的时候都要更忙，大概一个礼拜交流了三千多位海外的投资者。我感觉大家对中国的兴趣是在显著回升，但是这中间还是有相当一部分人是将信将疑的态度。也就是说，有点不见兔子不撒鹰。他需要看到财政政策实实在在帮助消费者支出，帮助企业的信心回升。
第一财经：外资对于A股这个长线投资现在还有哪些核心的关注点吗？
外资在观察中国刺激政策的力度和可持续性
宋宇：我觉得还是对长时间的政策预期还是有些不确定性。所以有一种比较普遍的观点就是说过去很多次本来是希望满满，结果过了一段时间发现又落空了。
那么经过几次的这种“仰卧起坐”以后，他就对于这个信号有点疲劳。然后下一次你要去说服他，改变他这个观点，就要展现出更大的诚意，不管是从力度还是广度，还是执行时间上，都需要更大的努力才行。
现在实际上也是这种情况。不同的投资者，投资风格也不一样。可能有一些对冲基金，反应就会比较快一些，也有一些主权基金、一些机构就更谨慎一些。所以不是所有的外资投资者都说买账或者不买账，我要再观察观察。也有的投资者很快就已经投进来了。我觉得最重要的还是要把基本面给搞好，基本面都搞好了，那其实不太需要关心这个市场的这个问题。我有一点担心是，有的一些政策建议的目的看起来是为了把市场搞起来而搞起来，这个时候一些措施反而会破坏市场的一些运行机制，这样的话解决不了根本问题，反而变成一个更不好的市场。这样的话对长期资金的发展，市场的发展，我觉得反而是不利的。