中泰国际王龙：着眼全球宏观大势、轮动挖掘海内外优质资产

《安安访谈录》是界面财联社执行总裁徐安安出品的一档深度访谈类栏目。从投资角度对话1000位行业领军人物，覆盖传媒创新、VC/PE、信息服务、金融科技、交易体系、战略新兴等方向。

本期访谈人物：

中泰国际助理行政总裁 王龙

▍个人介绍

中泰国际助理行政总裁（Assistant CEO），CFA ，大湾区金融家协会主席，华南理工大学客座教授，香江商学院（法国Brest Business School博士生班）讲座教授，复旦大学硕士生导师和MBA导师。出版专著《美元债投资实战》和《王龙的美元债投资课》。财新专栏作家、英国金融时报撰稿人、经济观察报特约撰稿人、新浪财经意见领袖、香港大公报专栏作家等。

▍第一标签

海外全球化资产配置领先者

▍机构简介

中泰金融国际有限公司（简称“中泰国际”）是中泰证券在境外的全资子公司，注册于香港的综合型、国际化的金融控股集团主平台，业务布局在香港、新加坡、日本、韩国。多年来，公司凭借香港国际金融中心优势，秉承至诚至善的发展理念，为本地及全球企业、机构、零售及高净值客户提供全方位、多元化的金融产品和服务，业务领域涵盖证券与期货经纪、企业融资、资产管理、研究服务、固定收益与衍生品交易与销售、财富管理。

中泰国际始终坚持以客户及人才为中心，以创新为动力，以风控与合规为保障，致力于成为具有全球服务力、全球竞争力、全球影响力的一流国际化金融机构，助力中国企业走向国际市场，引导国际资本参与中国经济，服务全球客户，提升企业价值。

美国经济坚挺，降息时点或在下半年

财联社：美国2月Markit制造业PMI初值录得51.5，创下近17个月以来新高，就业市场仍然强劲。请问如何看待2024年美国经济？

王龙：我对美国经济的基础判断仍然是软着陆或不着陆，历史经验来看，在总统大选年出现重大衰退的可能性不高，从数据来看美国经济动能还是非常强。美国2月份制造业数据还是有一定亮点的，2月美国Markit数据的亮点之一是制造业的前景预期首次高于服务业，即美国的制造业在经历短暂下行后，最近有企稳向上的迹象，而服务业更是离进入下行通道还有较大距离，因此从PMI的数据来看，美国经济短期来看还是扩张的。

美国经济结构是服务业占主导，所以判断美国经济更主要的是观察消费和信心这一块指标，最近公布的就业数据还是较为强劲的，美国非农就业人数增长1月和2月仍然高于20万人次，虽然1月份的非农就业人数从35.3万人次下修为29万人次，但仍然保持较高的增长人数。其次，薪资增长速度来看，1月和2月的环比分别为0.6%和0.1%，虽然2月的失业率小幅上升到3.9%，但仍然低于美国自然失业率水平，这些都是美国消费信心的支撑。另外，美国去年10月以来股市表现强劲，今年2月再创新高，老百姓财富增长也会给消费带来比较大的信心。

美国CPI从2022年年中最高超过9%逐步下降为最新的3.2%，可以说本轮美联储加息基本上已经实现了不让经济崩盘的情况，通胀出现了大幅下行。后续美国经济是否会陷入衰退，我感觉概率很小，只要今年没有出现一些黑天鹅，比如地缘政治一类的事情，美国经济还是比较坚挺的。

财联社： 3月议息会议仍保持利率不变，结合点阵图数据，请问您如何判断美国后续的降息节奏和幅度？

王龙：去年最夸张的时候，市场预期2024年降息将达到200-250bp。去年我也在一些公开场合表示过，这个降息幅度预期太乐观。美联储不太可能在2024年出现很极端的降息，2024年降息的原因应该不是经济衰退了，而是通胀缓和了，名义利率、实际利率和通胀需要再平衡，为保持美国经济的正向增长，避免出现衰退的预防式降息。从经济学角度来看，如果美国通胀继续下行接近美联储的目标水平，那么美联储的名义利率在5%-5.75%就是偏高的，一旦通胀缓慢下行到合理水平，预期美联储在2024年进行小幅降息是合理的。

另外一方面，近期美国通胀似乎也没有以前下降那么快，反而有反扑的迹象。1月和2月份的数据显示美国核心通胀，尤其是服务型通胀还是粘性的，例如2月的核心通胀为同比3.2%环比0.4%，是超市场预期的，在这种情况下，美联储不会轻易大幅降息，重蹈上个世纪80年代的“再通胀”噩梦。

3月份美联储的议息会议基本确立了美债利率见顶，从3月美联储给的点阵图来看，2024年降息三次比较确定，降息大概率从2024年6月开始，可能时间节奏分别是6月、9月和12月。同时，鲍威尔会上还说通胀粘性较大，这也是美联储不太可能大幅降息的考虑。总体来看，3月美联储议息会议和上次基本相同，同时鲍威尔的言论来看比市场预期要鸽派。通过三次降息政策利率降到4.75%-5%，算是比较能匹配美国名义经济增长率，但也有可能通胀反扑的话，降息次数减少到1-2次。

降息周期已在路上，各类美元债投资价值如何？

财联社：降息预期摇摆不定，你认为全球美元债哪些板块具有配置价值？当前是好的介入时机吗？

王龙：我个人认为今年的美债利率波动中枢区间在3.8%-4.5%，短期10年期美国国债波动区间在4.0%-4.3%。部分市场投资者认为10年美债反弹到4.3%附近，有介入的机会。目前来看，美国的服务通胀还是比较顽固，近期2月通胀公布数据之后，核心通胀超预期对整体市场利率有一些冲击，短期利率受到通胀影响冲高，但如果预期2024年降息3次的话，到年底长端利率可能回到4%左右。

另外，结合我们对过往50年10次降息周期的统计，在历史的降息周期中，美债利率回落，美元债投资价值的确定性较高，以美国投资级债券指数、新兴市场投资级债券指数和中资美元债投资级指数为例，在开始降息的年份里分别录得10.6%、13.0%和8.5%的平均回报率。尤其当前美元债的收益率水平处于金融危机以来的高位区间（90%以上分位）。整体来看，经历过去2年的利率熊市周期，2024年开始是全球美元债介入的好时机。

美元债投资价值方面，从配置角度上看，尽管目前亚太投资级和美国投资级利差都已经处于历史低位水平，但整体绝对收益率水平偏高，每个区域也有一些可挖掘的投资板块机会：

日本市场，近期美元债表现也较好，新发都得到投资人抢购，整体有所收窄。由于日本境内长期的低融资成本环境，公司美元债发行量较少，存量日本美元债中金融债和高收益债相对活跃，也受到国际投资人的追捧。日本人寿保险公司或银行的次级债具有相对投资价值。

韩国投资级债券较受国际投资者的欢迎，虽然当前利差已经收敛较多，但由于亚洲客户在降息前的配置需求，加上韩国发行人大多为高等级信用主体，今年1月以来大量新债供应仍能得到较好的消化。

澳洲方面，澳大银行体系仍然有稳定的盈利。近日，澳洲联邦银行的财报显示，抵押贷款违约率低至0.52%，银行保持了强大的资本缓冲和流动性。由于澳洲监管机构采取较巴塞尔更加保守的规则，因此导致澳洲银行的资本充足率按国际准则计算下较其他地区更高。目前澳洲新西兰高等级银行债利差已经较窄，Tier2债券（二级资本债）利差也已经进一步缩窄。在澳洲及欧洲板块中挖掘相对收益不错的金融债，包括资本和流动性等各项指标健康的T2（二级资本债）和AT1（额外一级资本债券）债券。在市场波动期间，Yankee financials（扬基债券）通常是首先被抛售的，尤其是AT1债券。在宏观数据发布后市场情绪较弱时，投资人可以选择性地进行配置。

美国投资级方面，近期美国商业风险引起普遍关注，美国监管机构定期对银行做压力测试，很可能进一步对类似NYCB（纽约社区银行）的“重点银行”施压，包括增加准备金或限制股息派发等，但我们认为风险较大的仍在小银行，目前看发生系统性风险的概率较小，若美国大型银行受市场情绪影响而有估值调整，将存在交易和配置机会。

财联社：去年三季度末以来，城投、地产、金融等等各个种类的中资美元债指数均有不同程度上涨。考虑到中美宏观政策错位，中资美元债的各个板块性价比如何？

王龙：当前中资投资级债券指数利差处于过去5年最低水平，也接近历史记录以来最低水平，估值偏贵。年初至今利差进一步收窄了24bp，但由于美债利率高企，总体收益率仍处于历史高位，当前中资投资级债券指数收益率5.65%，收益率水平仍较去年底提升了24bp；叠加境内“资产荒”，中资美元债配置需求仍然强劲。同时因美元融资成本较高，发行收缩，供需不平衡进一步对中资投资级美元债形成支撑，预计利差将保持在较低水平。总体而言，中资美元债作为与欧美市场关联度较小的资产，可以起到分散组合风险的作用。考虑到中美宏观运行错位和境内资产荒的情况，中资美元债仍然具有吸引力。

地产美元债方面，过去几年行业受到冲击较大，整体行业环境仍处于缓慢恢复阶段，存量美元债依旧以民营地产企业为主，市场依旧表现出明确的观望情绪，收益率持续居高不下。地产行业的配置核心逻辑还是在于行业需求是否真正回暖，目前虽然行业利好政策接连放出，行业流动性风险并未真正降低。而地产行业推出“白名单”后，配置首选名单内几家比较大的央国企，收益率和信用风险较正常，在控制久期情况下仍具备性价比。

在估值相对较贵的中资美元债中，可能一些有机会的板块，包括非银金融板块，例如AMC、券商和租赁行业。对于AMC债券，在金融化债和地产风险出清的背景下，AMC公司具有战略作用，或在地方化债和房地产行业保交楼上承担重要角色，其业务有望迎来拓展机会。当前AMC板块中，投资级债券收益率在5.7%-5.9%，而高收益评级的平均收益率在6.5%-6.7%，其利差及收益率相较其它央企仍有一定的空间。

还有城投板块，主体信用风险得到缓释而在境外发行利率仍较高，是有性价比的一块资产。一揽子化债政策以及再融资债券的出台，主要还是针对债务高企地区出台定向支持政策，城投债务风险得到了较大缓释，城投债短期偿债压力有所缓解，短期安全性抬升；另一方面，境内呈现固收资产荒的情况，境内投资人转向境外城投美元债寻求更高的收益。对比境内化债+低利率的大背景下城投发债利率低，同主体在海外发债的高利率备受中资机构投资人的追捧，特别是部分区域如山东，重庆这些境内外存在明显利差的城投。城投美元债在市场认可度、机构对它的熟悉程度以及流动性上都与境内有差异，存在境内外利差，在扣除锁汇成本后境外城投债仍有一定投资价值，但也要把控住信用风险和久期风险。

投资机会还包括高评级主体的次级债。通过在债券结构上下沉，可获得结构性溢价，例如央企永续债及银行AT1，能够在控制信用风险的同时提高收益率。

布局全球债券市场，打造三位一体做市服务

财联社：除了产品设计，请问贵公司在债券投资方面，有哪些策略？

王龙：全球化配置策略是目前中资海外机构投资的一个重要趋势。2022年开始，中泰国际投资业务就开始向全球化配置策略转型，利用海外优质外资债券，分散组合投资风险。2022年，很多非中资美元债的利差是要比同等级中资美元债利差普遍高1-2%，而且评级和流动性更好，现在这种优势没有之前那么大了。

现在中泰国际投资采取全球化轮动配置交易策略，在全球范围内选取具有相对价值的板块进行配置，同时通过自底向上的方式对个别信用主体进行深入分析和信用挖掘，通过资深研究人员定向追踪宏观和微观数据，真正实现全球化资产配置策略。其次，境外的交易策略也比较有优势，美国国债利率天然波动较大，也有国债期货品种可以配合进行波段策略、利差策略、多空策略、期限价差等交易性策略。最后，欧美日韩等地的美元债在特定的时期往往可以通过仔细分析，获得一二级打新价差收益，这也是所谓的打新策略，也是中泰国际自营团队常年深耕的策略之一。

从投资风格来看，我们仍然以全球优质资产作为基本盘进行配置，投资级资产在市场波动中回撤较小，更具备抗波动能力，在加息周期中总收益率也具备吸引力，同时在周期收缩的尾声也更关注防范风险，优选投资级债券资产，能够带来较稳健的利息收入。我们还通过交易提高组合的流动性，增加超额收入。

财联社：在债券交易愈加活跃的进程中，金融机构如何提高债券做市业务能力，为一级二级债券市场提供报价服务？

王龙：中泰国际FICC做市交易服务一直为中泰国际的优势之一，在香港中资券商排名也较为靠前，中泰国际FICC致力于打造三位一体的做市交易业务，主要有三方面优势：

一是，中泰国际配备了销售、做市交易员，致力于打造销售、交易和研究三位一体的做市业务，仅债券做市的年度交易量就达到数百亿；

二是，中泰国际FICC拥有丰富的机构同业客户，客户基数大，分布也较为丰富均衡，包括了中资和外资客户，因此能够很好提供流动性和做市报价；

三是，做市品种齐全，可以覆盖债券、票据、FX、TRS、Repo等产品，同时覆盖中资美元债、点心债、日元债、欧元债，同时还覆盖澳大利亚、新西兰、欧洲和美国等发达国家的活跃债券报价；未来中泰国际FICC将更以客户需要为导向，打造全品种、国际化做市交易服务。

2024年1月26日，在“2023qeubee第二届固收行业奖”颁奖典礼上，中泰国际荣获卓越FICC做市交易商奖。

2023年，在香港债券交易活跃度下滑的情况下，中泰国际坚持以买方需求为导向的业务发展思路，把服务买方需求作为第一要务，积极拓展东南亚市场的客户，持续优化自身服务质量，做好资本市场的“服务员”，得到业界的一致认可与肯定。