安盛投資管理2024年投資策略展望：增長溫和、報酬適中

安盛投资管理核心投资总监Chris Iggo。业者提供

安盛投资管理核心投资总监Chris Iggo 展望2024年投资策略指出，2024年呈现增长温和、报酬适中；公司债报酬应得益于更正面的利率前景，投资级的债券殖利率特别吸引。如果利率和债券殖利率下降，同时增长持续，投资者可能看到股票动能维持正面。投资者偏重债券，原因是债券的风险溢价上升，而股票的风险溢价却遭到削弱。

●增长放慢，威胁股市：

2023年，经济没有出现衰退，利率上升超过大部分人的预期，反映经济表现强劲，尤其是美国的经济，因此股票投资者得益多于债券持有人。从2020年底起，全球股票相对于政府债券的累积领先表现，在过去40年来排名第三。

然而，2024年经济不会出现衰退。预测国民生产毛额（GDP）增长温和，通膨进一步降温，利率有限度下调，名目GDP增长放缓。由于「长时间维持在高点」的利率最终会影响到经济活动，衰退始终会来临，形成主要风险之一。在此情况下，股票表现相对领先的趋势将受到影响，甚至可能出现逆转。相反，债券的连续下跌应会马上终止。

●利率居高不下

对于前景预测有细微的差别。估计利率已经到顶，但2024年的通膨继续高于目标。美国将利率「长时间维持在高点」的论述将成为主流，在有证据表明劳动市场压力减轻之前，减息的空间不多。这种情况应不会打消投资者对固定收益市场的兴趣。除非再次出现通膨冲击，否则利率不太可能上调，故此利率预测调整或提高所产生的下行风险较低。殖利率起点较高同样是正面的因素。以一年计，现在买进债券带来的总报酬远超2022年初。在增长更加疲软和央行言论，乃至于政策变得更温和的风险情境中，固定收益投资获得资本收益的空间多于下跌空间。

随着利率上升，利率波动性和殖利率曲线的估计期限溢价也会水涨船高。鉴于中央银行没有买入大量政府债券，加上短期利率上升、通膨问题和财政赤字增加引起担忧，债券报酬更添不确定性。好消息是，投资者承担债券的风险后，可以获得更可观的报酬。殖利率曲线的风险溢价上升，而且利率高于股票波动性，进一步支持投资者的乐观看法。

●吸引的信用投资

利率前景变得更温和，公司债的报酬应可获益。在2023年，信用风险溢价普遍维持稳定，帮助公司债领先政府债券。现时的宏观预测支持公司债市场保持稳定的表现，美国和欧洲的投资级债券殖利率分别是接近6%和4.25%。

●在温和增长下，信用风险可控

未来数年，假如企业需要举债，融资成本可能高于现时债券的平均票面利率，但2024年和2025年的利率下降，而且短期内到期的债券数量相对有限，代表再融资风险不高。过去三年，高评级的企业得益于名目收入的强劲增长，并在殖利率较低时延长债务期限，将杠杆维持于可以应付的水平。

然而，信用投资者需要留意股票市场。如果股票盈余减少，或者股票价格的波动性增加，信用利差可能会扩大，而信用市场的非投资级别债券将受到更大的影响。这十年来，美国高评级和非投资级别市场的信用利差大约处于分布范围的第50百分位数。欧洲的风险溢价处于第80百分位数，显示欧元信用投资的风险减轻价值较高。

风险环境普遍变差，可形成利差扩大的风险。幸好，信用周期没有过剩，而且资产负债表较以往的紧缩周期更具实力，利差扩大能为投资者带来机会。尤其是，在利率下降后，借款人能够取得成本更低的融资。总之，相对于2024年的预测短期利率和通膨水平，整体殖利率具有吸引力。

●债券相对于股票的风险

在美国，债券和股票之间的互动关系走向极端。美国抗通膨债券的实质殖利率超过美国股票市场的股息收益率。更复杂的计算方法显示，股票的风险溢价处于多年来的最低位。另外，相对于利率波动性，股票波动性也有所下降。名目增长减慢应有助于债券表现，并损害股票表现。

●盈余前景充满不确定性

2024年，美国和其他股票市场的盈余预测不错，美国股票的评价高于长期平均水平。在「金发女孩」式的软着陆中，上述情况应可继续维持。

按照安盛投资管理的美国隐含名目GDP增长预测，盈余增长应可实现从下到上的10%至12%预测，不过风险偏向下行。多家美国企业公布了2023年第三季的盈余数字，大多稍微领先预期。不少人认为，往后的收入和利润将会出现下行风险。假如有证据表明，2024年初的盈余增长放慢，美国市场未必可以维持现在的评价。

●软着陆可支持股票表现

纵然如此，我们也不能忽略股票延续涨势的可能性。利率和债券殖利率轻微下降，使金融状况变得宽松，加上连续录得正面的实质增长，有利于股票市场维持乐观的气氛。同时，人工智慧技术不断创造惊喜，并能提升增长，个别股票市场将为投资者继续带来可观的盈余增长和报酬。虽然2023年的债券表现令人失望，偏重短天期信用投资和长天期科技股的投资组合应有非常出色的表现。在美国联准会改变政策前，投资组合的杠铃策略应可保持佳绩。

与美国市场相比，欧洲投资市场的股票评价和债券殖利率较低，意味着增长放慢和通膨降温，而且欧洲中央银行也可能不会改变策略。实质殖利率下降，股票和债券的评价差距仍然对股票投资更加有利。美国市场的增长可能更令人失望，利率预测的变化空间较大，反观欧洲市场的波动性较低，但依然可以为不同资产类别的投资者带来正报酬。

●均匀平衡

核心观点是名目增长展望温和，带来适中的投资报酬。去年，固定收益投资出现风险溢价，而股票的风险溢价却遭到削弱，因此比较看好固定收益资产。

此外，利率相对于股票的隐含波动性也是我们对债券有信心的原因。随着利率到顶和通膨降温，利率不确定性应会减少，故预期殖利率下降。

至于风险资产方面，用于补偿增长和盈余不确定性的风险溢价减少。由于「非理性」的信用周期没有出现，而且信用利差处于合理的水平，企业再融资的巨大需求不会成为2024年的主要负面因素，信用投资者可以感到放心。

在2023年，增长超过预期，有利于股票表现。经过再一年的紧缩政策后，滞后效应有更多时间发挥作用，现在股市的风险已经逆转，可能导致预测经风险调整后报酬转差。

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