鲍尔救叶伦 美债天量发行釜底抽薪

Fed主席鲍尔（右）如果大幅增加短期国库券的比重，不仅可以大解叶伦（左）巨量发行国债的压力，确保短债利率不再上扬，更可以在Fed调降指标利率的过程中，缩短殖利率曲线恢复正常的期程。图／美联社

美国联邦准备理事会（Fed）主席鲍尔（Jerome Powell）上周进行他半年一次的国会听证报告并接受质询，各方聚焦在通货膨胀是否获得控制、以及Fed降息政策的时间点，鲍尔的询答也没有意外，他强调美国正走在软着陆的良好路径上，但是「经济前景存在不确定性，2％通膨目标还无法确定」，不过他也重申「在今年某个时候开始放松政策限制可能是适当之举」，符合市场预期。

此次鲍尔在国会的听证，还有一个具高度象征意义的焦点：面临11月美国总统大选，Fed再度成为两党政治要胁的肉票，前总统川普一向不喜欢鲍尔，扬言当选后绝对不会让鲍尔续任，并在多个竞选造势场合批评「Fed今年一定会降息，来帮助民主党候选人」。

此次多位参众议员直言要求Fed加速降息，以减缓民众的利息与房租压力，另有多位议员要求鲍尔对最敏感的「非法移民」争议表态，要他评论一年超过250万非法移民入境对就业与薪资的影响。面对这些来者不善的政治质询，鲍尔都明确回答Fed在选举年不应该涉入政党运作，必须维持政策独立性。

不过，Fed最值得我们关注的政策动向，不是上述两个被普遍报导的焦点，而是针对陷入天量发行压力的美国公债市场，Fed可能会采行「包底买短债」的方案，这个方案如果落实，一方面将可拆解市场对财政部天量发行公债的忧虑，另方面在Fed正式调降指标利率之前，确保短期利率的上限更可以配合降息政策，加速短债利率的下跌，让已经持续18个月的「殖利率曲线倒挂」现象早日恢复正常。

2024年金融市场主旋律虽然是Fed降息的利多，但美国国债余额大增至34兆美元以上，叶伦领导的财政部持续发债、借新还旧的金额极为庞大。2月7日财政部发行10年期公债，创下单批金额高达420亿美元的历史纪录，引发市场高度担忧；财政部为了避免长债利率飙升，也被迫「以短支长」，提高短期债券的发行比重，例如本周就有790亿美元的13周、700亿美元的26周、以及800亿美元的42天国库券发行，外加560亿美元的3年期、390亿美元的10年期公债。

美国长期公债与短期国库券发行金额不断攀升，虽然市场需求还是远远超出发行量，得标最高利率却居高不下。到期日在30天之内的美元利率持续在5.25％至5.50％高档，与5年期公债利率（约在4.10％左右）相较，短债比长债利率高出140个基本点，极为陡峭的殖利率曲线倒挂现象，加上财政部天量发债压力，是金融安定的隐忧。

在鲍尔前往国会作证之前的3月1日，备受关注的Fed理事沃勒（Christopher Waller）在芝加哥大学主办的货币政策论坛上，以详细的书面报告，主张Fed关于资产负债表规模的决策，不会影响其抗通膨任务或政策利率的变化，为当前的困境提供了解方。

沃勒的报告强调，在金融危机爆发之前，Fed资产负债表上美国公债余额的三分之一是短期国库券，但是今天国库券的比重降至4.5％，余额仅有2,103.5亿美元。沃勒认为Fed有空间可以大幅增持短期国库券、或者把新冠疫情期间大量买进的房产抵押证券降至零。

沃勒的主张，是Fed资产负债表的管理可以与利率政策脱钩，而Fed大幅增持短期国库券的主张，则会有「包底」财政部短债发行、并且持有到期的效果。

沃勒虽然只是Fed理事，立场相对偏鹰，但他在2022年Fed升息政策的大辩论中，精准评估到美国就业市场热络，经济增长不会因为快速升息而硬着陆，因此成为对Fed有高度影响力的理事。他关于Fed资产负债表管理的最新报告固然是3～5年的长期政策，但市场立刻表达欢迎，2年期、3年期的国债利率当日都下跌超过10个基本点。

Fed如果大幅增加短期国库券的比重，不仅可以大解叶伦巨量发行国债的压力，确保短债利率不再上扬，更可以在Fed调降指标利率的过程中，缩短殖利率曲线恢复正常的期程。也只有短债利率大幅下跌，并成功引导长债利率回跌之后，财长叶伦才能摆脱目前过度仰赖短债的困境，降低「以短支长」的非正常操作，重回长债发行来稳定天量债务的收支。

鲍尔3月6、7两日在国会的听证，一心想着选举的国会议员们没有专业到询问Fed资产负债表管理的变化，但是他在证词中谨慎提及资产负债表管理的重要性，如果沃勒的主张成为Fed政策，那么将会产生「鲍尔救叶伦」的效果，得以避免债务发行出现黑天鹅、引导短债利率下行、进而早日恢复正常的殖利率曲线，将让华尔街吃下一颗定心丸。