申万宏源：下半年政策更需疏通“传导”，而非单纯刺激“变量”

2024年以来，全球经济复苏之路并不平坦，全要素生产率增速普遍放缓，世界经济增长驱动力不足，地缘政治、货币政策调整等对市场情绪产生了较大影响。今年下半年，有何政策期待，宏观经济将会如何演绎，A股走向如何？

在6月20日的夏季策略会上，申万宏源党委书记、董事长刘健表示，当前我国经济正处于动能转换、结构优化的爬坡过坎阶段，经济改革既注重宏观政策的合成效应，也注重改革的集成效应，既着眼于解决好当下的问题，又兼顾长远的机制建设。

“市场预计即将召开的二十届三中全会将围绕建设全国统一大市场、优化营商环境、市场主体改革及制度型开放等推出新一轮深化改革的系列举措，这将为资本市场的稳定发展提供更坚实的经济基础。”刘健称。

在刘健看来，加快发展新质生产力是当前推进经济增长动能转换的重要举措，资本市场要提升对新质生产力服务的适配性。近年来A股市场投资热点的结构性变化在一定程度上也反映了科技、绿色等投资趋势，但总体来看，资本市场对新质生产力的服务力度和精准度仍显不足，我国风险投资规模、基于企业和产业新生态的投融资服务方式，以及对创新要素的估值定价能力都面临较大的发展和改进空间。

对于下半年的宏观经济展望，申万宏源研究所资深高级宏观分析师屠强认为，经济症结不在于“变量偏弱”，而是“传导受阻”，不同领域传导不同也导致经济表现不同，下半年政策更需要疏通“传导”、而非单纯刺激“变量”。

在屠强看来，外循环对出口的传导机制趋于顺畅，下半年出口仍将是经济重要支柱。但内循环的“量价”传导却面临阻滞：一是 “价”传导受阻， 上游大宗涨价难再向中下游传导、约束企业盈利；二是 “量”传导受阻，货币传导机制受阻，央行货币宽松并未带动银行资产端扩张，也即无法拉动需求与通胀，资金更多是在银行负债端“空转套利”；三是“量价”传导受阻，通胀进入K型复苏，后续PPI转正或慢于市场预期，但CPI有望持续改善。

就政策效果与必要性而言，屠强的排列顺序是产业>财政>地产>货币。他认为，产业应兼顾“进退”，设备投资与产能淘汰并存；财政方面，较少依赖传导的政策，短期效果更好；地产方面，供给减少将支撑房价，但更需依赖准财政手段；货币方面，角色转向稳定预期，降准降息仍有必要。

“综合分析，在下半年政策进一步加码的背景下，经济下行压力有望得到对冲，但目前政策加码的紧迫性较高。全年GDP完成5%的目标仍需要依靠政策进一步发力，预计最终经济增速可以保持在4.8%~5.0%左右。”屠强称。

结合宏观经济预判A股业绩增速，申万宏源研究A股策略首席分析师傅静涛认为，展望下半年，虽然CPI和PPI同比缓慢回升，实际GDP同比并无回升线索——出口下半年回落、消费仅保持韧性、房地产政策放松的效果再待观察。因此，全A两非收入增速向上的弹性有限。

“2024年高股息是边际改善(分红比例提升)最确定的方向，广义高股息成为主线板块。未来，当然还会有高成长的投资机会，但相对于居民机构投资者规模的扩张，高成长资产大部分时候会相对稀缺。高成长投资高度内卷是常态。高股息投资不会昙花一现，相反，我们看好其长期成为A股市场的基本盘、基准线。”傅静涛认为，新“国九条”开启了A股价值管理的新范式，公司治理、股东回报成为了A股重要的新审美。

同时，在他看来，新“国九条”也可能为A股带来万亿级别增量资金，这些增量资金可能来自于保险权益配置比例提升，乐观预测，最终保险配置权益的比例可能超过20%。