“虚胖”的金地，迟到的“规模执念”
《天龙八部》里，慕容复出身世家，年少成名，却肩负沉重的家族包袱，受困于登顶武林的执念，最终被过度膨胀的野心吞噬，悲剧收场。
张爱玲说，出名要趁早，但在地产江湖，出道即巅峰，未必是好事。
8月28日，金地集团（600383.SH）披露了2020年中期业绩报告。数据显示，报告期内，金地销售规模同比逆市上涨18.7%，半年破千亿，但与此同时，营业收入却下滑11.6%，归母净利润跌幅17.9%，经营效益追不上规模增长。
“虚胖”的背后，透露出金地早年成名、中道失速、后程乏力的“焦虑”。
错失弯道，规模还香吗？
快速扩张、利润缩水、负债走高
15年前，地产四大金刚还是“招保万金”。
彼时，金地专注高端地产，独占山头，曾经高居中国房企TOP3。
但也正是“高毛利低周转”的模式，让金地在此后长达十年的“规模竞争”中，不敌异军突起的行业“黑马”，失速掉队。
在这场房企“跑马圈地”的排位赛中，规模意味着话语权。原本不愿“自降身段”的金地，2016年也不得不按下扩张的“快进键”。
2015年，金地全年销售额只有617亿元，2016年直接突破千亿；2019年，金地销售额再度翻倍，成功跻身两千亿房企俱乐部；2020年上半年，在疫情影响下，金地仍交出了1016亿元的“期中考成绩单”，同比增速达18.7%。
根据已披露的中报，今年上半年，金地规模增速位列TOP20房企第3名，仅次于金茂的31%和恒大的23.8%，而同属两千亿阵营的房企中，除金地外，仅世茂增速上两位数，为10.1%。
与此同时，金地在土地市场上“疯狂扫货”。今年上半年，金地共拿地52宗，新增土储649万平方米，其中，一二线新增土储约占67%，目前，金地已进入全国65个城市，总土储约5866万平方米。
从2017年开始，金地每年拿地总投资额都高达千亿，2019年达到巅峰，全年新增土地113宗，新增土储1688万平米，同比涨幅高达57.5%，总投资额同比增长20%，达到1200亿元。
无论纵向还是横向来看，金地此轮进阶都足够彪悍。但当行业已经开始反思“规模陷阱”，转而强调“高质增长”时，十年前错失弯道的金地，如今才沉溺在规模的追逐之中，是“亡羊补牢”还是“踩错节点”？
数据显示，2020年上半年，金地实现营业收入198.75亿元，同比下降11.6%，归属于上市公司股东的净利润29.8亿元， 同比下滑17.9%，扣非归母净利润21.2亿，跌幅更是高达40.9%。
不赚钱的规模，是金地当下面临的尴尬。上半年销售规模1105亿的世茂，归母净利润52.7亿，是金地的1.8倍；而上半年销售规模1108亿的华润置地，核心净利润83.7亿，是金地的2.8倍。
大举“摊饼”，也使金地的负债持续走高。
2017到2019年，金地负债总额从1500亿元拉满到2500亿元，有息负债从553.54亿元上升至947.58亿元。今年上半年，截止报告期末，金地的负债总额已达到2921亿元，有息负债1084.57亿元，资产负债率从2017年的72.13%升至如今的78.79%，虽然在强杠杆的地产圈不算高，但增速仍值得警惕。
逆市赶超，为何不增利？
从保守到激进，金地的路径切换雷厉风行，但“高增长”之下，“不增利”的原因也日渐浮出水面。
根据中指研究院统计，今年上半年，金地拿地总投资额位列房企第6位，但与此同时，拿地面积却仅排在房企第16位。重仓高地价城市，坚持高溢价拿地，正是近年来金地在土拍市场上的“狼性”打法。
仅今年6月份，金地就分别以总价40.24亿元和24.73亿，竞得上海嘉定新城两宗地块，溢价率分别为35.48%和27.9%。
但回顾过往，金地曾两次在拿地策略上“踏空”。
先是2007年高价拿地，后由于手头吃紧，错过2008年低价拿地的时机；紧接着是2009年高调杀入华东，却遭遇最严限购令，最终80%的项目被套住，去化受阻。
2014年之后，安邦人寿和和福德生命人寿两位险资股东入股金地，金地开始转向“先拿地引合作方，再共同出资开发”的模式，但这在解决资金缺口的同时，却带来权益占比过低、规模无法转化为营收的问题。
2020年上半年，金地新增土储649万平方米，权益占比为52.08%，进一步拉低整体水平。截止报告期末，金地5866万平方米的总土储中，权益占比仅为51.31%，在2019年53.54%的基础上继续下行。
对此，平安证券曾指出，金地土储权益占比低，未来或面临少数股东权益损益占比上升而稀释归母净利润的风险。
地产壹线根据中报的公开信息，统计了金地现有的290个项目，发现权益占比≤50%的项目有154个，占总数的53.1%，其中权益占比≤30%的项目也高达50个，占总数的17.2%，远低于行业平均水平。
高价拿地抬升了成本，不得不通过合作开发分散风险，而合作开发又必然降低权益比，与此同时，高地价项目去化缓慢，容易导致存货积压，也暴露了金地在周转上的短板，最终反映为利润的缩水。
从2016年到2019年，金地的存货规模由718亿元增加至1398亿元，存货周转天数从687.27天提高至1208.06天，两项指标都几乎翻倍。
今年上半年，截止报告期末，金地存货规模攀升至1570亿元，存货周转天数达到2148.09天，比去年年中同期的1585.58天，显著拉长。
2019年，金地的存货周转率仅为0.298，在上市房企中仅排27位，仅看历年中报，今年上半年金地的存货周转率为0.08，创近4年新低。
与此同时，金地的开发节奏正在降速。今年上半年，金地新开工面积715万平方米，同比增长13%，完成全年计划的56%；而竣工面积却只有217万平方米，同比下降37%，仅完成全年计划的20%。
存货作为可变现资产，反映的是房企未来的预期营收，但存货规模过大，意味着去化承压，存货周转率过低，意味着经营效率不足。如何把规模盘活，带来真正的效益，成为横在金地面前的一道坎。
危机四伏，钢丝上摇摆？
如果说，“不增利”的金地，只是在经历规模阵痛，那么，频繁遭受处罚的金地，已经是在“踩钢丝”。
6月份，金地使用“马甲”围标，旗下两家公司同时参与竞拍“苏地2020-WG-18号”地块，遭到苏州市自然资源和规划局通报，被限制其3年内不得参加苏州市区国有建设用地使用权挂牌竞价出让活动。
此前，深圳的金地塞拉维花园因虚假承诺，被法院判赔7400余万元，而根据今年以来法院发布的文书，金地集团与其旗下子公司——深圳市金地北城房地产开发有限公司，各有7次因合同纠纷与消费者对薄公堂，其中5次被冻结相关财产。
去年，金地北京项目，由于涉及不实宣传、补充协议存在不合理条款、样板间装修标准与实际交房不符等违规行为，被北京市住建委责令立即整改；今年，金地河北项目，也因未办理施工许可证、擅自开工建设等违法行为，被廊坊市住房和城乡建设局给予处罚。
金地急了，而就在此时，“三道红线”又响起了警报。
8月份，监管部门传达了房企融资新规，要求剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不得小于1，被称为“三道红线”。
监管层将根据“越线”的数量，将房企分为“红橙黄绿”四档，并以此决定其融资时有息负债的上限。金地三线未越，留在“绿档”。
但中报数据显示，截止报告期末，金地剔除预收账款后的资产负债率为69.9%，惊险擦线，而1.26的现金短债比，也不太乐观。
今年一季度，受疫情影响，金地经营性现金流再度为负，达到-85.75亿元，而同期融资性现金流则直接超过整个2019年，达到77.67亿元；截至中报期末，金地经营性现金流仍处于-32.77亿元， 同期融资性现金流达到109.4亿元。
在规模扩张的高峰遇到红线天花板，金地会停下脚步吗？