野村新视界－联准会暂停升息 债市迎来好时机

野村投信固定收益部主管 谢芝朕

自今年7月27日联准会上次升息至5.5％以来，大多数债券市场持续下跌，全球投资等级债券下跌1.9％，全球非投资级债券下跌0.4％。今年以来，全球投资等级债券下跌0.29％，而全球非投资等级债券上涨6.37％。

这与2004～2006年和2017～2018年升息期间的表现有极大差异，当时联准会最后一次升息的3个月和6个月后，全球投资等级债券平均上涨5.7％和9.6％，全球非投资等级债券则分别上涨7.8％和12.9％。

我们认为，今年前一次升息（7/27）以来，债券市场表现不佳主要有两个原因。首先，自上次升息以来，多位联准会成员持续强硬立场，且他们多次表示若通膨保持在高档且经济保持韧性，将会再次升息。市场正在消化联准会可能在较长时间内维持高利率的事实。

其次，美国持续的庞大财政赤字导致国库券发行量持续增加。自上次升息以来，2年期国库券殖利率维持在4.92％不变，而10年期国库券殖利率自7月27日以来已上涨57个基点至4.56％。由于财政赤字可能在较长的时间内保持在较高水平，目前投资者在购买存续期较长的债券时，会要求获得更高的收益率，以抵消未来国库券供给量增加的风险。

我们认为，在未来3～6个月债券殖利率走势可能会较为缓和。联准会主席鲍尔（Powell）在11月1日的会议表示，现在暂停升息是希望评估自2022年3月以来累计升息425个基点对于经济的影响。也有迹象显示就业市场转趋温和，薪资成长正在放缓。

德意志银行最近发表一份「经济衰退的历史与未来」的研究报告，指出经济衰退的四个主要前兆：1.通膨在24个月内上升3％，2.殖利率曲线倒挂，3.短期利率在12个月内增加逾150个基点，4.油价在12个月内上涨25％。这四个情况近期都已在美国发生，该报告称美国陷入衰退的可能性约为75％。

在2023年第三季实质GDP强劲成长4.9％后，美国经济未来可能会大幅放缓。我们认为，未来12个月债券市场最好且较可能出现的情况是美国出现较大程度的经济放缓，或是轻度衰退持续的时间不超过两个季度，因为这将确保联准会停止升息，同时违约率不会过度上升。至于不太可能出现的情境-美国经济陷入大幅衰退（即硬着陆），我们认为它将不利于全球债券市场，因为即使联准会开始降息，违约率可能上升，美国财政赤字也可能大幅恶化。

整体而言，我们对债券市场保持乐观，因为软着陆是美国经济最可能出现的情况。目前全球企业投资等级债券的殖利率为6.5％，全球非投资等级债券为9.5％，此一水平已经够高，足以消化持续上升的公债殖利率和违约率。