房地产的黄昏
2019年10月，我发表了一篇文章《房地产时代谢幕了》。2020年，以深圳为代表部分大城市房价大涨，但此时已是火中取栗。2021年和2022年，三道红线、五挡信贷等强监管政策实施，房地产市场急转直下，开发商流动性迅速衰竭，债务大面积暴雷，烂尾楼事件爆发，市场信用崩坏，投资、融资、销售及土地市场进入寒冬。
2023年7月会议判断房地产市场供求关系已发生重大变化，紧接着房地产政策密集调整，大幅度地降低房贷利率、购房首付比、存量房贷利率，取消限贷限购限价限售。进入10月份，除了北上深，大部分城市已取消或部分取消限购。
有人盼望房价持续下跌，而过去三年的接盘者则苦等市场回暖。房地产市场会反弹吗？政策调整是否推动房价上涨？下一个阶段，能否投、如何投房地产？
本文研究下一个阶段房地产的走势及投资逻辑。
本文逻辑
一、债达峰房达峰
二、房地产的黄昏
三、锁定房产价值
【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】
01
债达峰房达峰
统计局发布的数据显示：从2003年到2020年，房地产投资年均增长19.9%，商品房销售面积年均增长10.8%，商品房销售金额年均增长20.3%，这三个指标数据可以看出来，从2003年到2020年，房地产持续保持高速增长，并且达到峰值。
当前，房地产市场已达峰，处于泡沫峰值阶段，市值达峰、价格达峰、债务达峰、供应达峰。
市值达峰。
全国房地产市值到底多少？2021年房地产巅峰时期，住房市值达到476万亿元【1】，是当年GDP的4.14倍，是当年末广义货币（M2）的1.78倍。日本房地产泡沫时期，住宅总市值占GDP比重在1993年触及峰值达到4.1倍。换言之，以GDP为参照，中国城镇存量住房市值已达到日本泡沫峰值水平。
价格达峰。
市值膨胀，一是数量大增，二是价格大涨。过去20年，中国城市房价大涨，不论是绝对房价还是相对房价，都已触及峰值。
绝对房价：根据Numbeo数据，2022年5月，中国北京、深圳、上海核心区房价分别以13.4万元/平方米、12.4万元/平方米、12.4万元/平方米位居全球第四、第五、第六，仅次于中国香港和韩国首尔。如果换算为使用面积，北京、深圳和上海中心区实际房价超过首尔，仅次于中国香港，力压国际都市纽约、伦敦、巴黎、新加坡。
相对房价：根据Numbeo数据，2022年5月，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入比分别为38、32、24、22【2】，仅次于中国香港54，远高于纽约市中心的12、伦敦市中心的14、东京市中心的15。如果换算为使用面积，北京、上海、广州、深圳市中心的房价收入还要更高，碾压纽约、伦敦、东京和新加坡。从这个角度来看，北上广深是全球最难买房城市。需要注意的是，1990年日本房地产泡沫顶点时，东京圈房价收入比也只有10，大阪圈7.9，名古屋圈5.4。
2022年商品房新房成交均价为9813元/平方米，与当年年人均GDP的比值为0.11。而日本泡沫巅峰时期，房屋均价与年人均GDP的比值为0.13左右。换言之，以人均GDP作为参照，中国当前的新房价格已接近日本泡沫巅峰时期水平。
债务达峰。
2015年棚改货币化以来，大量货币流入房地产市场，开发商大规模借债投资，启用高周转模式，杠杆率逼近极限。去年，大型开发商陷入债务危机，加上房价下跌、资产缩水，资产负债表遭到破坏，开发商债务扩张能力明显下降。
数据显示，开发商新增融资经过十多年快速增长后，在2021年达到峰值的20.11万亿元，2022年大幅度下跌到14.89万亿元，同比降幅达26%，跌回到2016年的水平。开发商新增融资占社会融资增量的比重在2015年达到峰值的81%，到2021年依然维持在64%，但2022年大降至46%。
当前，中国开发商总债务规模90多万亿元，其中开发企业贷款14万亿元，多数是合约债务和对供应商的债务。接下来，开发商将进入漫长的债务出清周期，大型民营房地产企业依然在债务泥潭中挣扎。
2023年一季度末，个人住房贷款余额达到历史峰值38.94万亿元，同比增长0.3%。第二季度，受提前还贷的冲击，个人住房贷款余额下降到38.6万亿元，同比下降0.7%，增速比上年末低1.9个百分点。如今中国个人住房贷款余额增速跟日本泡沫危机破裂初期相当，1991年3月，日本房地产业贷款余额同比增速大降至0.3%。
今年二季度，中国房地产贷款余额（个人住房贷款+开发企业贷款）53.37万亿元，占总贷款余额230.58万亿元的23%。中国房地产贷款余额占比刚超过日本泡沫巅峰期的水平，1990年日本房地产行业贷款余额占比为21.2%。
根据国际清算银行（BIS），2020年9月末，中国居民杠杆率为61.1%，高于新兴经济体平均值50.6%，高于德国、新加坡，接近日本，低于美国。需要注意的是，中国当前的居民杠杆率接近日本泡沫巅峰时期居民杠杆率68.4%。考虑到中国居民杠杆率高、且大部分债务均为房贷，家庭借债买房的能力受限，个人住房贷款余额达峰值。
可见，债达峰，既约束着住房的供应增加，也约束着住房的需求增加。
供应达峰。过去十年，住房供应规模持续增加，商品住宅销售面积累计132.34亿平方米，是上一个十年的2.2倍。如今中国城镇住房供需已达到整体平衡、局部过剩。
2020年，中国城镇住宅存量达到310亿平方米左右，城镇住房套数增至3.63亿套，套户比达到1.09，正好超过住房供求平衡线，而德国、英国套户比分别为1.02、1.03，美国、日本分别为1.15、1.16。
数据显示，开发商投资经过十年狂飙后，在2021年达到峰值14.76万亿元，2022年迅速下跌到13.28万亿元，今年估计不超过12万亿元。开发商投资占固定资产投资的比重在2020年达到峰值27.26%后开始下跌，今年预计降至23%左右。
中国住房供需存在严重的结构性，三四线城市普遍房屋过剩，一线城市房屋供应不足。一些人在一线城市打工租房，房屋购置在三四线城市，存在一定的错配。另外，投资性房产又过度集中在少部分富有阶层和大型企业中。
如果结合需求，尤其是人口趋势来看，中国的住房供应已达峰值。今年，国家统计局发布的数据显示，2022年末全国人口141175万人，出生人口956万人，死亡人口1041万人，比上年末减少85万人，自然增长率为-0.60‰。需要注意的是，日本泡沫危机爆发后，老龄化开始加速，而接下来中国老龄化的速度要比日本更快。中国人口与发展研究中心初步测算，2022年中国总和生育率已下滑至1.09，低于多数主要国家。按当前的人口趋势，中国人口规模已达峰值，老龄化将加速，儿童、年轻人的占比也将下降，住房需求自然下降。
由于供给过剩、需求萎缩，近三年房地产库存大涨。2023年三季度，商品房待售面积上升到6.45亿平方米，较2020年上升29%，逼近2015年峰值水平。
所以，人达峰、债达峰决定了房达峰，表现为价格达峰、市值达峰。
02
房地产的黄昏
房达峰之后，房地产市场怎么走？
不少人担心，中国房地产走日本房地产泡沫崩溃的老路，房价从此一泻千里。
其实，日本房地产泡沫破裂之后，房地产投资和销售在经历短期下跌后还出现了反弹。与1991年相比，1996年房地产的建筑投资只下降2%左右，私人住宅投资反而大增40.5%。1994年，日本房地产销售经历下跌后再度回暖，首都圈、近畿圈的签约率85.4%、83.0%，远高于1991年的58.3%、55.1%；同时，新建公寓供给数达到18.8万户，高于1990年的14.5万户【3】。实际上，日本房地产市场断崖式下跌发生在资产泡沫崩溃五年（1996年）之后。
为什么日本房地产市场出现“回光返照”？
前日本央行行长白川方明在其《动荡时代》中指出，在资产泡沫危机爆发后，“人们并没有充分认识到冲击的严重性”。他写道：“泡沫经济崩溃后，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度”。
另一个重要的原因是，1991年6月开始日本央行开始大幅度降息救市，到1994年4月贴现率下调至1.0%，房贷利率快速回落，刺激着房地产销售和投资的反弹。
当下，中国也有不少人并未意识到房地产冲击的严重性，同时政府也在积极救市，那么接下来房地产走势是否会像日本一样出现“回光返照”？
2022年11月“金融十六条”政策出台，“三箭齐发”拯救开发商。今年疫后经济复苏，房地产销售三月上涨，但昙花一现，二季度快速下跌。7月份，高层对楼市供求关系的判断发生改变，紧接着房地产政策密集出台，降息降首付，降存量房贷利率，启动大城市城中村改造，大多数城市取消限购限售限贷限价，9月份交易量止跌回升。
日本房地产泡沫崩溃的初期，价格下跌更快，投资和销售紧随其后。中国的情况相反，2022年到2023年，投资、融资和土地市场交易大幅度下挫，销售次之，价格下跌幅度反而更小。
由于价格尚未崩盘，在政策刺激下，即便房地产销售短期内有所回升，但救市政策不足以改变这轮房地产大势——漫长的黄昏。下一个阶段，房地产市场有两个明显的方向：
一是房地产市场整体下跌，价格继续下滑，投资、融资和土地交易还将萎缩。
未来的宏观经济走势、地方政府和开发商债务规模、房地产价格和供应规模，人口形势，都支持房地产市场整体下行。其中，至少三个问题，是不容易解决或扭转的。
第一个是房地产信用崩坏，大型开发商还将暴雷，债务出清周期漫长。如果没有专门的流动性救助，仅依靠销售缓慢复苏，私人大型开发商将难以幸免。由于破产相关法律及执法不成熟，债务出清周期被拉长，房地产供应与投资将持续下滑。
第二个是地方政府和城投公司被债所困，将进入漫长的化债周期，未来城投公司土地融资、土地开发及房地产投资能力将快速萎缩。
第三个是在宏观经济走弱的大背景下，背负38万亿房贷的家庭部门购买力稀缺，农村家庭、城市中产家庭购房能力不足，富有家庭买房投资更加谨慎。
二是房地产市场分化加剧，三四线城市加速下跌，一二线城市因为限购限贷解除，交易量会上升，但非核心区的价格还是下跌，一线城市的核心区价格还有所支撑、跌幅相对较小。
日本房地产在泡沫崩溃后呈现明显的分化趋势，全国土地价格和大多数城市房价一去不复返，只有几个大城市核心区的房价还能实现了触底反弹，收复部分失地。
未来，至少存在两个动力推动中国房地产加速分化：第一个是大城市限购政策解除后，在流动性风险的驱动下，家庭部门将优化房地产持有结构，出售三四线、非核心区、老破小，置换成一线、大城市核心区优质商品房。
第二个是人口继续往大城市、城市群集中，三四线购房需求坍塌，大城市购房需求相对更强。
在泡沫危机崩溃后，日本人口加速老龄化的同时，持续往三大都市圈集中。2020年，三大都市圈面积仅占国土面积的14.2%，而人口规模占总人口的比重增至52.7%。
未来，在中国宏观经济走弱的背景下，一二线的就业机会、财政状况要比三四线稍好，三四线无法继续大规模投资基建城建，养老、医疗、教育等福利保障不如一线，这些因素将驱使人口在数量减少同时向一二线及城市群迁移。
那么，未来房地产长期下跌、分化的趋势，对宏观经济来说意味着什么？
房地产周期决定着宏观经济周期。房地产，涉及产业链长、面广，是国民经济的支柱产业。2020年，房地产占GDP的比重7.34%，加上建筑业达到14.52%。土地出让收入占地方综合财政收入的30%以上，加上房地产相关税收达到50%。房地产占城市家庭总资产的70%，是中国城市家庭的主要资产。过去，每一轮经济衰退周期，均依靠刺激房地产以提振经济。
这两年，房地产衰退，房地产相关产业的投资和消费均下降，宏观经济走弱。今年，政府加大制造业的投资，一定程度上弥补房地产投资的萎缩。然而，房地产衰退对投资的打击可能远超于市场预期。
房地产决定着资产负债表扩张能力。
中国金融市场是以商业银行、间接融资为主体的市场，大部分银行贷款都是以土地和房地产为抵押资产。如果房地产价格下跌，那么土地和房地产价值缩水，将冲击资产负债表，限制家庭、企业和地方政府的融资和投资能力。这将导致资产负债表持续衰退。
下一个阶段，家庭和企业用房地产抵押获得的实际融资要比市场预期更少。
原因是，当房价持续上涨时，银行往往会高估资产价值，提供更多的贷款。比如800万房产被高估到1000万，按估值的70%批复700万贷款。过去由于房地产资产不断增值，而消化了这种风险。
当房价持续下跌时，银行风险偏好大增，可能低估资产价值，提供更少的贷款。比如同是800万房产被低估至600万，按估值的50%批复300万贷款，前后贷款额度相差400万。如果800万房产下跌至600万，被银行低估至400万，按估值的50%批复200万贷款，前后贷款额度相差500万。如此将大幅度地压缩抵押融资规模，严重制约市场投资。
所以，价格一旦大幅度下跌，房地产对宏观经济的深度冲击将凸显。
03
锁定房产价值
基于以上对未来中国房地产的判断，以及房地产对宏观经济的影响，我们该如何选择？该如何规避风险、如何配置资产？
日本房地产危机发端于价格崩溃，当股票和房地产大规模缩水后，资产负债表大幅度衰退，工业企业陷入债务-通缩螺旋，进而冲击到房地产，1996年后投资与销售才断崖式下跌，价格进一步崩盘。当然，日本政府在泡沫危机爆发后不合时宜地征收房地产税等各类税收，也加剧了房地产坠入深渊。一些日本家庭高位接盘后，遭遇极端流动性风险，三十年未能解套。
中国这轮房地产风险发端于大型开发商的流动性危机，融资、投资和土地交易大幅度萎缩，销售震荡下跌，价格尤其是大城市价格并未出现断崖式下跌。未来，中国房地产价格下跌速度可能不及日本泡沫破灭之后，价格跌势可能是先慢后快。当价格下跌到一定程度，限制了资产负债表扩张，反过来会加速价格下跌。
所以，在房地产价格尚未大幅度下跌之前，我们要把握好这个历史性的窗口期，调整好资产配置。下一个阶段，房地产投资两大基本思路：
第一大思路，减持房地产，优化房地产结构。
当下，房地产市场的流动性已经很差，想卖卖不出去，除非大幅度降价。未来，房地产的流动性还将进一步萎缩，尤其是三四线二手房、非核心区和老破小。
流动性是财富的灵魂，缺乏流动性的资产将一文不值。换句话来说，未来的房地产因流动性匮乏，资产状况将恶化，不再作为优质的投资资产。过去，我们家庭70%的资产配置在房产上，未来我们要把房地产持有比例降下来。
在泡沫危机爆发后的三十年里，日本家庭不断地降低非金融资产的持有比例，土地、房地产和不动产的持有比例从41%降低到23%；同时，增持了流动性更好的金融资产，主要是存款、股票、基金、保险、养老金和债券。金融资产的持有比例从44%增加到63%，不动产的减持比例几乎与金融资产的增持比例相当。
日本家庭在减持房地产的同时也在优化房地产的持有结构，出售流动性差的中小城市、非核心区房产，将资本转移到大城市核心区。日本小城市常总市、龙崎市的房价最近三十年单边下跌，没有任何反抗之力；而东京都房价在2005年触底反弹，之后持续上涨。
接下来，我们需要高度重视资产的流动性，优化家庭资产配置结构，把流动性差的房产和不动产持有比例降低，增持一些流动性好的资产。
由于房地产在中国社会的地位很特殊，与城市公共用品如教育捆绑，家庭对住房依赖感很强，加上中国优质投资品极为匮乏，不少家庭在没有选择的情况下可能还是会把不少资产配置在房地产上。
如果还是想投资房地产，可以考虑优化持有结构，减持三四线房产，减持非核心区房产，减持老破小房产，减持伪学位房，增加一二线大城市核心区的优质房产。
接下来，在人口减少大趋势中，人口继续往大城市及城市群集中，如此三四线因人口流失需求进一步萎缩，大城市的需求因人口流入还相对有所支撑。另外，由于出生人口断崖式下跌，2020年之后出生的学生数量将大幅减少，学位房整体降温，投资性资金正在撤离，尤其要规避伪学位房。
第二大思路，锁定房产价值，做对冲性投资。
从2020年到现在，房地产价格还是泡沫期，也就是价格比较高的时期，如果泡沫崩溃了，价格大跌，那么你的财富就坐了过山车，可以说是黄粱一梦。所以，一定要在房地产泡沫期，价格最高的时期，锁定资产价值，成功套现。
锁定资产价值的办法有两种：第一种是卖掉；第二种是抵押赎回现金。假如你的房子现在抵押还能获得600万贷款，当房价大幅度下跌时，只能获得200万贷款。
但是，锁定资产价值，成功套现后，也面临难题：投资什么呢？卖掉房子或拿房子抵押获得贷款，然后买什么呢？如果投资收益率没法超过利息，还会出现亏损，这是现在一些家庭的投资苦恼。
在大衰退时期，日本家庭和企业遭受了资产大“屠杀”，他们的投资理念发生了重要变化，更加追求资产的稳定性、安全性和流动性，减持不动产，增持流动性更好的金融资产，购买保障性资产，做海外对冲性投资（股票债券基金）。
经过三十年的资产配置大调整，如今日本家庭持有的最大资产是现金与存款，比例达到34%，然后才是土地及房地产，比例为22%，第三大资产是保险、养老金和标准化担保计划，比例为16%，股权及基金股份比例为10%，债券比例只有0.8%。
日本央行大幅度降息之后长期维持极低利息，为什么日本家庭还大规模持有现金和存款？原因可能有两点：一是其它资产收益率也非常低，日本央行实施收益率取消控制政策，日本国债收益率被压低，家庭部门失去增持国债的兴趣；二是出自对房地产流动性枯竭的恐慌，家庭意识到现金为王，更愿意持有流动性好的现金和存款，哪怕收益率极低。
未来，中国房价持续下跌，央行降息化债推动存款利率下跌，房产和存款这两大资产收益率都下跌，卖掉房子或抵押房产套现后能投什么呢？中国家庭是否也像日本家庭一样增持金融资产？
银行理财、基金和保险？这些金融资产的收益率也将被央行持续降息所压低。股票？A股专治各种不服，如今演变为全球最大知识付费市场，而非家庭资产增值的投资市场。另外，人民币也存在贬值趋势。如何保卫家庭财富？
我在《中国宏观经济走势及大类资产报告》中提出，下一个阶段，中国家庭资本配置思路要调整，注重资产的安全性、对冲性、流动性，有三个属性的资产是好资产，要抓住跨境资产对冲的机会、锁定房产价值的机会、稳健投资的机会。
家庭部门可以考虑：减持房地产，优化持有结构，卖出三四线，置换为大城市核心区；持有一定比例的现金和存款，虽然利息低但有备无患；谨慎配置股债，股票风险大，债券收益率低；择优配置保险，配置储蓄、重疾、养老三类保险；锁定房产价值，出售或抵押套现，全球化对冲投资，增持美元储蓄型资产，赚取息差和汇差。
所谓百年未有之大变局，当下是中国家庭资产配置调整的历史性窗口期。
参考文献
【1】中国财富报告2022，任泽平团队，泽平宏观，2022.5；
【2】全球一线城市房价比较，任泽平团队，泽平宏观，2022.8；
【3】日本房地产泡沫如何走向破裂——政策篇，钟正生、张璐、张德礼、李枭剑，中国首席经济学家论坛，2022.9。