經濟日報社論／Fed的矛盾與困境

美国联准会（Fed）。 路透

美国联准会（Fed）联邦公开市场委员会（FOMC）20日会议决定维持利率不变，毫无意外；利率预测「点阵图」也显示多数决策官员仍预测今年内将降息3码，令市场对降息幅度可能缩水的忧虑一扫而空，美股也维持涨势。然而表面上虽风平浪静，但底层却暗流涌动。综观这次会议所透露的诸多讯息，以及鲍尔之前的诸多说法，其中不乏自相矛盾之处，也凸显Fed的决策陷入困境。

最值得注意的，则是利率预测「点阵图」出现诸多「鹰派」倾向。与三个月前的预测相比，这次总共有五位委员缩小对降息幅度的预测；而且预测降息3码的委员中只要再有一人缩小降幅，就能使中位预测值变为仅降息2码。其次，多数官员对2025年的预测降息幅度也由原先的4码，缩小到3码。第三，官员对长期利率，也就是对所谓「中性利率」的预估，则由2.5%微幅上升到2.6%；差距虽不到半码，却是关键性的第一步。

但鲍尔在记者会上的谈话中，虽表示「通膨仍然太高」，且出现比预期更为黏着的信号，但他认为最近经济数据偏强，只是通膨下降过程中难免出现的「颠簸」，「并不会使通膨率回降到2%的路径真正发生整体性的改变」。三言两语，却将上述的「鹰派」讯息完全压倒。

再观察今年来的经济数据，通膨势头显然并不理想，无论是2月单月、过去三个月以及过去六个月的通膨年增率，都比年升幅还高。再者，目前产品类价格下跌已近尾声，近来国际油价又持续上涨，服务类通膨也依然黏着，都使通膨达标的「最后一哩」更不平顺。然而一向强调「一切看数据」的鲍尔，却选择性地认为这些只能算是「颠簸」。

鲍尔最大的问题，在于政策立场反复无常。先是去年12月宣示政策「转向」，但今年元月又说3月降息不是「基本情况」；在国会报告时表示距离有信心开始降息已经「不远」，现在又说「通膨太高」。发言内容就像是大拼盘，而且说变就变，结果就是Fed的政策指引杂乱无章，金融市场对利率走向也从「预期（expect）」变为「猜测（suspect）」，随着鲍尔的发言而起落，政策指引反而沦为搅乱市场的元凶，信誉一伤再伤。

这也凸显Fed的决策已陷入困境。首先，鲍尔一再强调货币政策「正常化」，以及「恢复平衡」，但随着人口老化，去全球化，能源转向绿化，地缘冲突激化，供应链块状化，外在环境已发生结构性改变，「正常」与「平衡」的利率水准也将随之改变，但Fed对此种变化似乎并未作好因应的准备。

美国经济也发生结构性变化，包括消费者边际支出倾向明显升高，储蓄率由6%以上降到4%以下；企业在供应链布局上，也从重视效率转为强调韧性，预防性库存增加。劳动市场供给依然紧俏，工资年升幅超过4%，远高于2010年代的2.4%；但由于需求仍然坚实，企业可以借由涨价来因应工资升高。

这些内外转变，都将使经济体系更具有通膨性，2%的通膨目标显然已不合时宜。但由于鲍尔因应通膨的信誉不佳，因此目前不可能调整通膨目标。再者，长期通膨趋势既已升高，长期利率也需提高，2.5%的长期利率同样不合时宜，但Fed仍不敢轻动。如此一来，Fed的决策弹性完全被这两项因素锁死。加上11月美国大选日程逼近，更使Fed难以果断决定降息的适当时机与幅度。

但关键问题在于美国利率无论是绝对水位，还是与中性利率相比的相对水位，都明显偏高，已经对经济活动开始造成压制，也使经济「软着陆」面临威胁，目前以拖待变的策略风险甚高。因此Fed接下来可能的作法，是一方面仍坚持达成2%目标，但在达标之前先温和降息1-2码。如果3、4月的通膨数据有所好转，Fed未必一定要等到年中才降息。