日本商业地产转型借鉴：提高REITs运营和操盘能力，加大资产管理收入占比

21世纪经济报道记者张欣 北京报道

近日，日本不动产研究所大中华区董事总经理林述斌在2024金融街论坛年会“2024楼宇经济发展论坛”上分享了日本泡沫时期破裂后商业地产转型的做法，强调国内开发商要向轻资产发展，就要提高运营能力，操盘能力，加大资产管理收入占比。

林述斌表示：“现在日本知名的开发商比如三菱地所、三井不动产、野村不动产、东急不动产，他们的收益模式是1/3是销售收入，1/3来自于他们持有的物业租金收益，还有1/3是资产管理费收入，资产管理收入占这个收入比重是很大的，即资产管理费收入与开发销售收入是同等规模的。”

“这是一个开发商的良好发展的模式的进化，也是供我们国内开发商学习的地方。”林述斌称，国内开发商要向轻资产去发展，要通过运营能力、操盘能力赚资产管理费，REITs就成功地给传统开发商提供了很好的通道。它又赚了开发的钱，又赚了租金收益的钱，同时又赚了资产管理费的钱。

据林述斌介绍，90年代泡沫期之后，日本大量的不良资产处理需要一个通道，REITs市场应运而生。J-REIT在2001年两只股票上市，到现在走过了23年，中间有一些波折，但是长期比较稳定。虽然经历过2007年的金融危机、2011年的日本大地震，以及2020年三年的疫情，J-REIT都有过短期的波动，但总体而言J-REIT发展较为健康。截至2023年，J-REIT有58只上市股市，市值22万亿日元，折合人民币约一万亿元左右，为世界第二大、亚洲第一大REIT市场。

林述斌强调，日本REITs市场的成长离不开立法。经过十年左右的探索，日本逐渐完善了REITs立法。1995年，日本出台《不动产投资特定共同事业法》，在此基础上1998年日本又出台了《资产流动化法》，即“SPC法”。2000年5月日本将“SPC法”改为《资产流动化法》，该法促进了日本证券化市场诞生。2000年11月，日本出台了《投资信托法》，该法是日本J-REIT的基础法律，拉开了J-REIT的法律部署。

国际上通用的REITs有两个模式，“契约型+外部管理”或“公司型的架构+内部管理”。美国就是典型的“公司型+内部管理”的体系，日本采用了“公司型+外部管理”模式，而中国在目前法律体系下采用的是“ABS+公募基金”的模式。

据林述斌介绍，日本的REITs是公司型的，基本由原始权益人，大部分由一些早期的开发商、金融机构设立SPC（special purpose company）。这个SPC是公司制的，但是这个公司没有员工，只保留了一些内部的管理职能，比如董事会、股东大会。它有一个重要的特点是所有的运营都完全委托给外部机构，所以资产管理机构在REITs里面起到很大的决策作用。由于资管机构牌照的问题，我国的资产管理交给了券商、基金公司这些机构来做。其实这些具有金融牌照的券商、金融机构在房地产操作、运营方面的经验还是比较欠缺的。

林述斌指出，日本的REITs成功，还离不开以下因素：

第一，市场流动性诞生于不良资产处理的时候，尤其是当资产价格有一些调整的时候，是合适做REITs的时期。

第二，无论是政府部门、监管部门还是产业界，大家要意识到房地产市场到了一个成熟的阶段，就要更注重收益的分析，从指标等各方面去健全体系，提升透明度，才能让市场完成合理、准确的投资判断。

第三，日本的长期的量化宽松低利率，为REITs提供了非常好的金融环境，使得REITs的投资方和民间的开发商，都有一个非常好的、低的融资成本，促进了REITs市场发展。

第四，房地产开发模式，即前述提到的日本知名的开发商的三个“1/3”收益模式。