展望真正的注册制：让上帝的归上帝 凯撒的归凯撒
（原标题：展望真正的注册制：“让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”）
两年前的11月5日，中央领导在首届进博会上发出了“在上交所新设科创板，并试点注册制”的指令，很快，“注册制”就如火如荼地在神州大地进行：
科创板以迅雷不及掩耳之势，在半年后的2019年7月22日隆重开市，首批挂牌25家硬科技企业，我把他们称为“K25”（呼应2009年10月30日创业板开市首日挂牌的C28）；
科创板注册制毫无悬念地证明试点成功，于是，2020年年中，创业板也宣布存量板块引入注册制；
日前，国务院副总理刘鹤明确指明了“全面注册制”的大方向，相信在不久的将来，A股两个交易所、五个板块（未来可能只有四个板块，我相信深交所的主板和中小板会合并，因为实质上没有啥不同了）都会全面实施注册制了，包括IPO、再融资、并购、股权激励等。
A股两个伟大改革
今年正好是中国资本市场30周年（从上交所1990年12月19日鸣锣开市开始计算），我认为：近两年的A股注册制改革是这30年中第二伟大的改革。
这里先要说说我心目中最伟大的改革，正好是这30年中间时期的2005年启动的股权分置改革。2005年4月29日，时任中国证监会主席的尚福林先生说出了那著名的七个字：开弓没有回头箭！
此后两年多，A股也迎来了波澜壮阔的大牛市，2007年10月的6124点，至今十余年没有被突破过。
为什么说股权分置改革是30年中最伟大的改革呢？因为那是完全创新的改革：
技术上，没有华尔街、港交所等的经验可以借鉴；
政治上，要顶着可能被扣“国有资产流失”的帽子的风险。
但是，实践证明效果很好，利国利民。将“股权分置”的顽疾一扫而光，让上市公司的治理结构回归到真正同股同权、大小股东利益一致的状态，为资本市场健康发展奠定了良好的公司治理基础。
最近一两年推进的A股注册制改革，其技术难度其实没有15年前的股权分置改革复杂，因为有西方市场经济国家成熟资本市场的样板可以学习借鉴。
注册制改革是30年资本市场第二伟大的改革，影响也是深远的，尤其是为中国科技产业化和人民财产性收入的结构优化（前十几二十年主要依赖房地产）两个领域给予了重要的突破和转折。
当然，在我们看到改革成绩的同时，我也想吹毛求疵地就一些不足和缺陷给予一些提示，以帮助改革的完善。
当前注册制改革还有缺陷
我以为：当前A股注册制的改革，可以定义为“中国特色社会主义市场经济初级阶段的注册制”。之所以加这么多定语，是因为当前的注册制改革还有几点重要的缺陷：
1.不允许存量发行。
若干年前A股曾短暂试行了存量发行制度，但终因舆论对大股东短期套现的仇富和唾沫，逼迫监管层自己“违约”，收回了存量发行制度。
就如25年前的“327”，使得A股相当长一段时间“闻期（期货、期权等金融衍生品）色变”；
2005年股权分置改革中曾短暂尝试的权证，也被群体性事件给阉割了；
存量发行，至今也是无人敢提。实际上，一切基于信息披露，有人愿买、有人愿卖，且不损害他人利益，何罪之有？
但这个话题似乎在监管层面前也是敏感词汇。
2.依然存在对于发行节奏等忍不住要干预的“有形的手”。
整个资本市场生态配套的券商、财务顾问、公募基金等机构牌照，及各持牌机构正常业务的申报、创新业务的审批等，仍然处于“计划经济向市场经济”过渡的过程中，还有很多人为“操纵”的行政痕迹，这实际上也会影响到资本市场的健康发展。
4.一些国外资本市场常规的金融衍生工具，如权证，在A股还是不能使用。
……
当然，我也承认中国资本市场有中国特色和初级阶段的特征，比如：上世纪90年代证券市场服务于国企改革留下的一些“壳”及重组后遗症、散户仍然占A股投资者相当大的比例等。
确实，理想的彼岸不是一蹴而就的，改革需要妥协，需要智慧。
但是，历史大潮的趋势是不会变的，完全市场化的注册制正一步一步向我们走近。
“三不限、四常态”的真正的注册制
随着注册制的全面推开和深入，我们将逐步面对 “三不限、四常态”的真正的全面注册制：
三不限：挂牌速度不限、融资价格不限、盈利水平不限。这三条大家已经比较熟悉，就不具体展开了。
四常态：IPO常态化、退市常态化、破发常态化、股权激励常态化。具体而言：
IPO常态化：每年沪深交易所IPO数量将达到400～500家之多，甚至还会略超；加上新三板精选层的小IPO，每年完成公众化的公司将达到600家左右。
退市常态化：以后每年100～200家退市也很正常，每个交易周都将有3～5家公司退市。退市将不再是新闻，N年前“PT水仙”作为中国A股的第一家退市公司，给证券监管部门和地方政府带来的敏感神经和夜不能寐，这种情形将一去不复返。投资者因此要加强自我保护，没准哪一天，你持有的那个代码，就如股权分置改革时的权证一样，瞬间灰飞烟灭。
破发常态化：中国A股十几年来有个无风险套利游戏——打新，这显然是畸形资本市场下的一种生意形态，原因是IPO发行价的行政管控。想想80年代的“双轨制”，不就是因为生产资料和大宗消费品的价格管制所导致的吗？
大家看看完全市场化下资本市场的IPO，“打新”哪有保证赚钱的啊？无论是美股、还是港股，平均30%～40%以上的新股会开盘破发，所以，投行给上市主体的发行定价会更谨慎、投资者申报新股认购的行为也会更理性。
未来A股会在3～5年左右时间，也走到这种状态，无风险打新从此退出历史舞台，这才是资本市场走向成熟的重要标志之一。
股权激励常态化：作为“人力资源资本化、人力资本证券化”的股权激励制度，在海外资本市场的上市公司中再正常不过了，就如企业年终发红包那样常态化，且几乎100%的上市公司都有这项制度（就好比所有企业都必须发工资一样）。
但是，A股的这项制度也是得益于股权分置改革，于2006年初才推出的。监管部门本来也不熟悉，是经历了长达11年的试点，才在2018年将相关制度的“试点”二字取消。
得益于注册制，A股拟上市公司迎来了“期权可以带过IPO”“上市前员工股东可以有条件突破200人”这两项重大制度突破，注册制板块的上市公司也迎来了第二类限制性股票工具（本质是自主定价的折扣期权，是尊重上市公司自治的监管理念进步的结果）。
但是，经历了近15年的实践，A股的股权激励广度仅为0.43（即实施过一次以上股权激励的上市公司占全部上市公司的比例为43％。截至2020年9月30日，4000余家A股上市公司，仅1700余家实施过一次以上股权激励），股权激励深度仅1.5（实施了股权激励的公司的平均实施期数，上述1700余家实施了股权激励计划的公司，累计实施2600余次），这些数字在成熟市场都要翻一番以上。
当然，我们看到了“注册制”的威力：仅仅开设一年半不到的科创板，目前的200家上市公司中，已经有近50家实施了上市后的股权激励，科创板的股权激励广度（覆盖率）达到了25%以上，而上交所、深交所两个主板用了15年，股权激励广度也不过27～28%左右。
因此，有理由相信，未来3～5年，随着注册制的全面推开，A股股权激励覆盖率将轻松越过50%的门槛，进入相对成熟阶段。
预计，明后年起，每年A股股权激励的公告数量也将达到500家以上，平均每个交易日都有1.5～2家以上的公告；而且，越来越多的公司也会推出多期计划，充分体现股权激励的常态化（广度、深度双提升）。
真正的注册制，就是“让上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，政府监管部门要修炼，忍住耐不住寂寞的“有形的手”，只有在市场失灵时（如金融危机）再进行干预。
平时，就应该是有法必依、依法治市。中国资本市场的“新常态”，相关从业人员（包括监管人员）和市场参与者要逐步习惯、熟悉和适应。
（作者系上海荣正投资咨询股份有限公司董事长）